华泰柏瑞基金杨鹏如何利用低相关性构建

曲艳丽

文

华泰柏瑞基金杨鹏的投资管理经历将近10年，其中在险资6年，做过FOF投资经理、也做过股票高级投资经理，做过绝对收益产品、也做过相对收益产品，是一个典型的多面手。之后他在公募4年，逐渐形成了管理养老目标FOF的体系。

FOF选基金，讲究定量也讲究定性。杨鹏也都做，但定性是他的特长。这得益于他做过股票投资经理的经历，相当于「踢过球的教练更知道球员此时此刻的想法、组合方式、以及战术安排」。

也因为如此，他构建FOF组合的方式也很特别，自己擅长的领域亲力亲为，自己不擅长的领域借力他人。简而言之，「自己有剑，也可以用别人的剑。」

更打动人的一点是，杨鹏是一个「策略先行」的人。他做每个产品之前，先把策略的核心想得特别清楚。比如偏债(FOF)，这类产品对于回撤控制要求比较高，而杨鹏的策略是「低相关性」，FOF的优势是可用工具较多，不断在各种类别、风格里面寻找低相关性、甚至负相关性的资产，以此力争降低波动和回撤。

「FOF做久了，我有一个心得，FOF这种形态非常适合偏债策略。」杨鹏称。

FOF是大类资产配置+一揽子基金组合的框架，而偏债策略是股债科学配比、有风险预算模型的产品类型。

他为什么这么说？

1.

以FOF的形态做偏债产品，优势在于：在力争保持预期收益率不降低的同时，有更丰富的策略控制波动和回撤。

「如何尽量减少回撤。」杨鹏认为，这是FOF的优势，也是偏债产品最大的痛点。

这是因为，回溯混合偏债型二级基金指数，过去十年的年化回报5.70%，相当不错，但波动亦非常大，最大回撤为12.02%(wind，截至.6.30)。对一个偏债产品而言，这意味着，「体验感不好。」

而FOF的好处在于「把各类资产组合在一起」。

「FOF持有各种股基、债基、ETF、QDII基金、商品型基金等，具有二级市场分散性，可用工具多，波动就会小一些。」杨鹏称。

这些资产之间，可能呈现低相关性、甚至负相关性。

据悉，桥水的「全天候AllWeather」策略即如此，长期收益率类似于标普指数，但波动小很多。

因此，低相关性甚至负相关性，是杨鹏构建这个组合的「题眼」。

举个例子，股债之间有一定的负相关性。多头之间，「稳增长」与「调结构」，过去三年这两类不同的基金是负相关性的。今年表现较好的黄金跟其他产品之间，呈现负相关性。基金重仓股和微盘股之间，也有低相关性。

寻找低相关度的资产搭配是动态的。据悉，在这一策略上，华泰柏瑞FOF团队不停研究各类资产，总结特性，算相关度，不停做演化。这是一个持续的过程。

「FOF可用工具足够多，采用低相关度，把这些资产结合在一起，你会发现，在对组合整体弹性不造成较大影响的同时，或能严格控制波动和回撤。这是我对策略的想法。」杨鹏称。

2.

「其实每一个基金经理自身的风格代表了某一类型的资产。当他把风格做到极致的过程中，也把这一类资产的特色发挥到极致。」杨鹏解释道，配置不同类型的基金经理的产品，也是低相关度的搭配方式之一。

说到底，基金经理及其管理的产品，在杨鹏的视角里，是一类又一类的「资产」。

优质的基金经理往往有着鲜明的特征，杨鹏总结之，列出很多「特质」。

举个例子，从FOF基金经理的配置角度，一个优秀基金经理必备的首要「特质」，是风格稳定、不漂移。除了常规指标如业绩、波动、回撤等，杨鹏甚至会考虑「情绪控制能力」，选择一些特殊的时间点，比如年的年初和年尾，拿基金经理的组合和仓位，前后对比。

种种「特质」，他拆解为定量和定性指标，不断剔除。

比如，他把风格最漂移的20%剔除掉，把情绪控制能力最弱的10%剔除掉，如此等等。据悉，最终筛选后的重点跟踪池只有几十个基金经理。

杨鹏认为，选基金经理其实并不难。

他的方式是，只需要把赛道划定、每个人的特色划定，然后做新能源和新能源比、做煤炭和做煤炭比、做地产和做地产比，在同一个赛道跑，根据历史业绩和履历背景，很容易比较优劣。

举个例子，假设杨鹏目前认为，高股息、低估值是很好的策略。他的做法并不是把股息率拉一张大表排序、谁股息率高就配谁，而是分门别类，煤炭归煤炭、地产归地产、建材归建材，在每一类资产中选择优秀基金经理，最终组合到一起。这些资产之间是不同周期的、离散的，如此做法的目的是为了控制波动和回撤。

「很有意思的一点，在分类的过程你会发现，还有一些分类的基金经理非常少，独特的，业绩也可，这就是我需要找到的做资产配置的基金经理。」杨鹏举例。这一类基金经理自身构成了风格很稀缺的、具备某种特性的资产，是杨鹏这种资产配置选手很钟爱的工具。

这种方法论的背后，体现了杨鹏的「一切为我所用」的思想。

3.

杨鹏的履历很标准：北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士，13年证券从业经历，10年投资管理经历。

他曾任申万研究所宏观分析师，之后是险资背景，年至年在一家险资管理FOF产品，年至年在另一家险资管理权益产品。后来，杨鹏加入一家公募基金，管理养老FOF。

他的特殊之处，在于险资这段经历里面，既是FOF投资经理出身，也做过股票投资经理。

杨鹏比喻称：「就像足球队，做FOF的是教练，基金经理是球员。踢过球的教练和没踢过球的教练，对足球比赛的理解是不一样的。踢过球的教练更知道球员此刻的想法、组合方式、以及战术安排。」

杨鹏认为，这是他做FOF投资所具有的不一样的优势。

年，杨鹏转战公募。公募基金是相对收益体系，也要考虑负债端的感受。杨鹏思索许久：究竟如何管理养老型FOF产品，如何在其中发挥自身优势。

最终，杨鹏想到了一个相对收益端的方案。

这个方案是：对于整体弹性较大且行业众多的权益端，在能力圈内的领域，尽力发挥自己选股的优势，对于不熟悉的行业，则借力自身有alpha的绩优基金经理。

也就是说，他在自己擅长的领域就自己做，自己不擅长的领域就配置他人。

「之所以给基金经理付管理费，是因为寻求对方的alpha，寻求对方有比较优势的地方，而不是我比别人各方面都更厉害。我有优势的地方就自己做，这样能节省管理费。」他的这种做法也颇为现实主义和讲究性价比。

据悉，当前国内外很多大佬，也采取类似方式。

「FOF投资的核心，是先做大类资产配置，再配置优秀的人。」杨鹏认为，做投资其实是相通的，不必有固定模版，这又是「一切为我所用」的哲学。

在这段公募基金的初战经历里，杨鹏对管理公募养老FOF的想法逐渐形成体系。

形容一下杨鹏最终呈现的方式：「自己有剑，也可以用别人的剑。」

4.

年，杨鹏加入华泰柏瑞基金。

以FOF为载体做偏债产品，这是他首先锁定的方向之一。

华泰柏瑞FOF团队负责宏观策略的窦小曼，是清华大学的数学博士，对数字特别敏感。而杨鹏擅长定性，二人实现互补。

杨鹏加入华泰柏瑞之后，与FOF投资团队一同做了低相关性的研究，探索出如何做好偏债产品的新思路。「低相关性这个想法非常好，适合做偏债。」

除此之外，杨鹏还想在「相对收益端」发力。这一类FOF产品，可能对标的是股票型基金的风险收益比，因此需要体现出较强的进攻性。

杨鹏正在琢磨的方向，即在大类资产配置之后的「行业配置」。比如，在行业配置策略上，或可以以医药、消费和科技三个长期配置价值突出的行业为核心，加入表征指数的金融，构成一个中枢性的行业。再通过量化和定性两个角度，比较其他申万二级行业与之在短期内的性价比，进行增减配，做偏离配置。

这一策略的特征是不断「积小胜为大胜」，在行业配置层面争取超额收益。

据悉，无论在A股还是海外，该策略的长期效果很好，但过去一两年因医药、消费在谷底，在A股显得失效。遇到逆风期该如何调整，也是杨鹏在思考的问题。

杨鹏做FOF投资，是「策略先行」，在产品之前，先把策略、思路和方式想得特别清楚，才会去做。

5.

谈及自己的投资理念，杨鹏形容为价值投资、长期投资、左侧投资。

特别是在他擅长的领域，他是「有一点左侧」的选手。

年疫情初解封，杨鹏在江浙沪跑了一圈，在相对低位布局新能源相关标的。但年初，他就卖掉了，因为「持仓涨幅很大，估值到位了」。随后这一年新能源相关产业链持续上涨，杨鹏陷入煎熬。

同事说，「你应该买回来。」杨鹏回，「实在下不去手，我更喜欢做左侧，不喜欢追高。」

他买得便宜，同时注重风险控制。这或许是绝对收益选手经历的一种肌肉记忆导致的。

6.

杨鹏在精神层面、或者投资哲学上，有过一次较大的转变。

年至年，杨鹏在险资刚开始做投资，业绩出色。

他喜欢一切新的东西，喜欢互联网+，能够改变世界，觉得「成长型公司很酷」。那是一个喜欢讲大故事的年代，大家也确实挣到钱了，挣钱似乎显得很容易。「那是新手光环，也是运气成分。」杨鹏后来想。

一切在年发生了改变。

后来，杨鹏慢慢意识到，对投资而言，公司质地尤其是竞争格局，都是非常重要的东西。他以前作为年轻人在一个狂热的市场里，喜欢求新求快求大，但当真正踏踏实实做研究的时候，他发现，「了解一个行业需要很长时间。」

不过，「喜欢新的东西」，这一点对杨鹏是不变的。

天性上，他坦言还是喜欢成长股，但是对投资的体会，「跟年至年完全不一样了。」

杨鹏评价道，这段经历对他做股票影响甚深，「一个大的转变。」

「我从一个很喜欢看大行业、看大趋势的人，变成很喜欢看公司、看更有持续性和确定性的东西，更加明白公司的成长。」杨鹏称。

他找到了这条路，用系统性方式建立自身的能力圈、建立资源优势，一个个拆财务报表，跑整个产业链。「做投资其实是一个长期缓慢积累的过程。」

他也更明白了企业的本质是什么。

「一个好的公司，核心本质是做长期而正确的事情，从小到大，一步步做决策，踏踏实实建立内部体系，不断加强自身核心竞争力，而不是被风吹起来的。」杨鹏总结道。

杨鹏认为，这是做过股票投资最好的地方，对投资有着实战的、深刻的理解。

他说，一个人懂得投资/不懂得投资之间的分野，是「你清楚自己什么能做、什么不能做，这是最基本的。」明白自己赚得钱来自哪里、能力圈在哪里，投资才算入门了。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料仅为投资者教育，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。材料中的观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，且具有时效性，仅供参考。如需购买相关基金产品，请您

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