金融工程的实体性工具与权益有关的证券

引言

与权益有关的证券指对权益有索偿要求权的证券，或者其价值在某方面与权益有关。与权益有关的产品有很多种形式，如可转换债券、权益期权、认股权证、优惠认股权、集资投资媒介、指数期货和期权合约、美国存股证。

权益期权

权益期权包括对普通股的买权和卖权，常被称为“股票期权”，举一个例子：考虑一个期权是“IBM7月份的买权”。这是一个在7月份的第3个星期五到期的IBM股票的买权，其敲定价为美元。这一期权包括股股票（一整手）。在这一例中，这一期权是在芝加哥期货交易所（CBOE）交易的。和所有在美国交易的股票期权一样，这一期权是美式期权，即在到期日前任一天可执行。而且，和大部分美国的股票期权一样，最长寿命期是9个月。

股票期权从70年代早期就开始在美国交易。它们之所以被归为与权益有关的金融工具，是因为它们的价格是作为标的资产的权益的价格的函数，而且执行该期权可以得到或出让作为标的资产的权益金融工具。尽管股票期权与作为标的资产的权益有关，它们却不是由权益的发行人创造的。实际上，任何人只要发行（出售）股票期权，就可以把它们创造出来。

金融工程师们已经开发出精致的期权交易策略。一个单一的裸露的期权头寸风险很大，而一个包括某些买权多头、某些买权空头、某些卖权多头和某些卖权空头的证券组合则具有很小的风险特性。这些策略是那些金融工程师们的杰作，我们原先已经描述过这种类型的金融工程师，按照市场的行话，他们被称为“数量型选手”。

在上面所指的期权策略类型中，证券组合经理试图确定价格高估的和低估的期权。一个最主要的，但不可观测的决定期权价值的关键是标的资产价格的波动性。尽管历史上的波动性是一个好的出发点，但大量证据表明，历史的波动性并非总能预示未来的波动性。这样，期权是被高估还是低估的决策问题，在很大程度上是市场是否适当地估计了未来波动性的问题。

按照这一策略，在任何情况下，总是要发行（出售）价格高估的期权－无论是买权还是卖权；购买价格低估的期权－也无论是买权还是卖权。不过，即使购买的期权的价格是被低估的，该头寸仍然存在风险，因为标的资产的市场价可能在任何时候都会发生不利的变化。发行价格高估期权的情况也是如此。不过，通过平衡购买的和出售的期权，这一风险可大大降低。

在最极端的情况，这一策略可具有近似于无风险套利的特性。股票期权有时被应用于接管策略。也就是说，兼并公司购买目标公司股票的买权。当购买了足够的买权且拥有的股票数额已达到必须向证券交易委员会声明时，就执行这些期权，从而取得股票。这一策略降低了兼并公司的接管成本。期权的这一应用并非新的或特别的创新，因而我们不再作进一步的论述。

认股权证

认股权证与股票买权类似，使其持有者有权利但无义务向提供认股权证一方购买作为标的资产的股票。但认股权证和股票买权又有几个方面的不同。第一，认股权证由其股票作为标的资产的公司发行。第二，不必包括整手的股股票。第三，具有很长的期限－典型的是3到10年。第四，不一定在其期限内都是可执行的－执行期可以限制为一个比较短的时间。第五，认股权证经常附着在公司的其它证券上发行一最常见的是债券或优先股－不过一般来讲又是可分离的。

也就是说，一旦购买了带有认股权证的债券或股票，认股权证可以被撒下来并单独出售。认股权证给发行人带来的好处是降低了出售债券的息票利率或优先股的股息率。它们给投资者带来的好处是提供了获得权益的机会。有时普通股以整单位出售，一个整单位包括一定数量的普通股和一定数量的认股权证。例如，一个整单位可包括三股股票和二个认股权证，每一认股权证可购一股。

认股权证还可作为对重要雇员的补偿报酬，激励员工为股东利益最大化工作－－即努力降低代理成本。认股权证还常被用于重组交易，并被用来以高于市场的价格发行增发的股票。认股权证对投资者表现出的吸引力是，它们像股票期权一样，提供了可观的杠杆投资机会；而且，它们还有比股票期权期限长的特性。认股权证还被那些卖空股票的投机者作为套期保值的工具，他们卖空股票，再通过购买认股权证来轧平头寸。

优惠认股权

许多公司的章程附则要求新股发行不能稀释现有老股东的权益利益。确实，许多州要求公司在注册时明确这一点。在这种情况下，公司必须先向其老股东提供购买与其权益份额相等百分比的新股的权利，然后才能将这一机会提供给非股东。为了吸引老股东认购新股，公司将向其发行优惠认股权。

优惠认股权给其持有者一种权利，而不是义务，按固定的价格购买一定数量的新股，该固定价格叫作优惠认股价。优惠认股权只在一个短时间里有效。优惠认股权这一概念明确表明这种权利代表了一种期权－－尽管有效期很短。因为期权是有价值的，所以持有者可以出售认股权证，认股权证是可以出售和交易的一种期权。

集资投资媒介

集资投资媒介是指任何这样一种类型的安排，即把资产集合到一起并把集合资产库的权益出售给投资者。共同基金，作为开放式的投资公司，是最为众所周知的获取公司权益的集资投资媒介。在共同基金中，基金股份的价值是由基金净资产的价值按照预定份额的比例分配决定的。基金的净资产价值由公司所持有的资产减去公司债务的市场价值决定。

还有其他许多形式的集资投资媒介，包括封闭型投资公司和累积基金（常用于养老金）－这两种都是与权益有关的金融工具。还有一些非权益的共同基金，包括债券基金和货币市场基金。还有一些集资投资媒介是面向按揭贷款（如转手证方式）和不动产投资信托（REITS）的，通过此类媒介传送对按揭贷款和不动产投资信托资产的索偿权。

指数期货和指数期权

指数期货合约是以股票指数、债券指数，或其它指数为标的资产的期货合约。我们的兴趣在股票指数。股指期货可用许多国内或国外的股票指数作为标的物。比较流行的美国国内指数期货是标准普尔指数、主要市场指数和纽约股票交易所综合指数的期货。所有这些合约都是现金结算的。

也就是说，若合约在到期日末平仓，多头和空头将按现货指数在最终结算时的盯市价值进行现金结算。近年来，在许多由勤奋的金融工程师开发的策略中，指数期货变得非常重要。这些策略中比较有意思的有全市场投资策略，以及有争议的证券组合保险和程序化交易策略。

指数期权有两种形式，第一种是以指数期货为标的物的期权。此类期权是可交割的。交割的资产就是作为标的物的指数期货（指数期货是现金交割工具）。第二种形式是以指数本身作为标的物的期权。这类期权在通常意义上是不可执行的。实际上，此类期权和指数期货交割方式相同，是按其公允价值以现金结算的－无论持有者是否选择执行期权。因为这种期权只有在到期日才能执行，所以应看作是欧式期权，尽管它们是以现金结算的方式来执行。在许多有争议的策略中，指数期权起着突出的作用。

外国证券

几十年来，大多数美国的证券投资组合经理只购买美国公司的股票。这有很多原因。第一，一些机构性的经纪公司，又作为投资银行，一般不接触外国证券。第二，外国发行人在美国境外发行证券不需在证券交易委员会注册，这使许多证券组合经理担心将来会因为这些证券不符合美国标准而遭受责难。第三，许多结构上的差异使境外投资失却了吸引力，这些差异包括：时差、运作体制、清算程序、语言障碍、过高的交易费和无效的法律依据等。第四，持有外国证券的美国投资者需承担汇率风险，任何股息红利及出售证券所得的收益均需兑换成美元。

随着外国权益市场的演进和金融业的日益全球化，金融工程师开始寻找新的途径，使外国证券更易接近美国投资者。这时候，他们发现了所有者信托的方式。办法是，一家商业银行购买大量外国证券，将其存入某一为此目的建立的信托机构。银行再发行单一性质的证券，代表该信托资产的权益。此类证券就是美国存股证（ADRs）。存股证本身是美国证券，并按普通方式在美国市场交易。

因为存股证的价值是从作为标的资产的外国证券衍生出来的，二者应有类似的表现，但实际的关系并非一一对应。原因有两点。第一，一份存股证不一定对应一股标的物股票，对应的比例是由发行存股证的信托银行任意确定的。第二，存股证的数量有限，其价值由美国市场的供求关系决定。这样，存股证可按标的资产价值的溢价或折价出售。不过，套利压力会防止其价值差别过大。

因为存股证的特殊结构，对美国投资者来说十分重要的是，应当认识到存股证的所有权不等于外国证券的所有权。存股证代表的是对信托资产的所有权。而另一方面，该信托机构拥有作为标的资产的证券。这样，投资者对外国证券的索偿要求权是间接的。对大多数美国投资者来说，通过存股证投资于外国证券是一种很有效的途径，从而使存股证变得相当流行。随着外国权益市场的演进，某些外国市场价值的增长率不同凡响。

同时，美国证券投资组合经理人员开始意识到资产配置策略的好处，特别是，在各种类别的证券中（通常外国证券至少占一类）灵活地配置权重的策略。例如，某权益证券组合经理持有的多样化股票中包括20%的日本股票和80%的美国股票。若他经过分析认为日本权益市场的表现比美国权益市场好，他会将美国股票换成日本股票－但仍保持对个别证券的投资分散化。例如，他会在证券组合中将日本股票增加到70%，而将美国股票减少到30%。

结语

最近几十年来，一些国家的权益市场的突出表现导致了面向美国投资者的国家类别权益共同基金的产生。还有一些基金不是按国家分类而是按地区分类的。更为广义的是以“国际的”、“全球的”、“世界的”等等命名的国际性基金。这些发展都是金融工程对基本的集资投资方式的延拓，这一式表现为集资投资所有权的管道理论－这无疑是金融工程最为成功的创新活动之一。

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