重庆啤酒深度解析风正时济,破浪前行
（报告出品方/作者：长江证券）
一、重庆啤酒：风正时济，破浪前行
外资控股的西部啤酒龙头
从区域啤酒厂到嘉士伯中国。年1月重庆市筹建重庆啤酒厂，11月正式投产，当时年产啤酒3.4万吨，主要在重庆当地销售。经过六十多年的发展，重庆啤酒从一个区域啤酒厂，成长为年产销啤酒过百万吨，产品畅销重庆、四川、湖南等西南部省市的西南领先啤酒企业，年12月在完成与嘉士伯的重大资产重组后，公司更是成为嘉士伯在中国的主要经营平台。
重庆啤酒创立后可分为五个发展阶段：
年~年：川渝地区首家啤酒企业
公司的前身是成立于年的重庆啤酒厂，由重庆市地方筹建万元兴建。年，第一瓶重庆啤酒面世，这是川渝地区首个本地啤酒品牌。公司在成立后作为川渝地区最大的啤酒企业，一直是川渝地区啤酒产业的顶梁柱。
年~年：快速发展，成为西南地区强势品牌
从上世纪80年代后，中国啤酒需求兴起，各地纷纷筹建啤酒厂，甚至出现了一些县级啤酒厂，到年全国共有啤酒厂余家，品牌多达多个，在地方政府的扶持和保护下，形成了啤酒厂家林立、格局分散、竞争日趋激烈的格局。在这样的大背景下，重庆啤酒依靠过硬的产品实力以及在以重庆为中心的西南地区多年深耕打下的坚实基础，在众多地方啤酒企业中脱颖而出，并且通过收购、兼并、控股市内外中小啤酒厂，迅速扩大啤酒产量，巩固自身地位。到年，公司在全国十大啤酒厂家中利税总额列第六位，啤酒产量列第九位。公司生产的“重庆”牌、“山城”牌系列啤酒，在重庆市和四川省拥有稳定的市场，销售的各类啤酒在重庆市的市场占有率为41.78%，在四川省的市场占有率为18.87%。同时，公司在巩固重庆市和四川省市场的同时，还积极开拓贵州、云南等市场，进一步提高公司在西南地区的啤酒市场占有率。
年~年：推行多元化战略，错失发展良机
年重庆啤酒成功上市，上市后公司也开始进入多元化发展阶段。在完成匹配主营啤酒配套产业产品同时，公司开拓了饮料业、金融业、养殖业、生物制药业等业务，年1月兼并了重庆肉类食品联合加工厂，同年8月与重庆第三军医大学、重庆大学联合发起重庆佳辰生物工程有限公司。然而公司的多元化战略分散了资金和管理精力，使公司错过了啤酒行业的扩张与成长的良机。
年~年：引进外资股东，嘉士伯逐步增持股份
从年开始，公司积极引进外资股东，实现了从国资控股公司到合资公司，再到外资控股公司的转变。年，与重啤有着多年合作经验的当时全球第六大啤酒生产商苏格兰纽卡斯尔为进入中国市场，受让了重啤集团所持的万股股权，持股19.51%，成为公司第二大股东。年，嘉士伯联合喜力收购了苏纽，获得了苏纽所持的重啤股份，苏纽亚太改名为嘉士伯重庆，嘉士伯成为公司第二大股东。此后，嘉士伯不断增持公司股份，于年成为公司的第一大股东，但此时嘉士伯仍未能实际控制重庆啤酒经营，公司仍由国资委派的重庆啤酒集团管理班子在运营。
年至今：成为嘉士伯集团一员，步入发展快车道
年，嘉士伯通过邀约收购将持股比例增至60%，实现了对公司的控股，重啤也由此成为嘉士伯集团的成员，在嘉士伯中国地区扮演着重要角色。嘉士伯入主重啤后，展开了大刀阔斧的改革，淘汰落后产能，优化人员结构，并且逐步剥离不良资产，推动公司向啤酒主业回归，年公司出售佳辰生物的%股权，完全剥离疫苗资产。同时，嘉士伯还授权重啤生产旗下凯旋、乐堡等国际啤酒品牌，将重啤打造成为嘉士伯中国区的生产和物流中心。嘉士伯的赋能使得公司回归主业，产品结构也不断改善，盈利能力逐步增强，步入了发展的快车道。
重庆啤酒是西部区域的啤酒龙头之一，近几年盈利能力显著改善。经过多年的发展，特别是嘉士伯入主后，公司成为西部地区的啤酒龙头之一，在基地市场重庆的市占率超80%，在四川、湖南等市场也有不俗的表现。
年公司营业收入.42亿元，较年增长7.18%（备考口径）；年归母净利润8.40亿，较年增长6.05%（备考口径）。
公司经营透视：中高端产品占比达到86%，聚焦西北和中部市场
品牌分布：公司重庆、乌苏等本土品牌营收占比为65%，乐堡、嘉士伯等国际品牌占比35%；
档次分布：公司啤酒包括高档（31%）、主流（55%）、大众（14%）；
区域分布：公司销售区域以西北（32%）和中部地区为主（44%）；
控股股东是国际啤酒巨头嘉士伯
重庆啤酒于年后由嘉士伯集团控股，年完成资产注入，成为嘉士伯在中国经营啤酒资产的核心运营平台，负责嘉士伯在华绝大多数啤酒业务。嘉士伯自年通过收购苏纽公司获得公司股权后，便不断增资，年重啤集团以23.85亿元的价格将所持重啤股份的12.25%的股权出让给嘉士伯，重啤集团的上属单位轻纺集团又分三次逐步转让了重啤集团的相应资产及股份，嘉士伯持股比例上升至29.71%，成为公司第一大股东。年和年，嘉士伯分两次出资增持了重啤集团西部啤酒厂的股权。年嘉士伯通过部分要约收购，出资29.亿元，面向重啤股份持有者受让重啤股份的剩余股权，从而持股重啤股份60%，获得控股权。同年11月，重啤集团资产管理公司%股权挂牌出售，嘉士伯出资15.64亿元摘牌，竞买重啤集团华东所有啤酒生产产业。
嘉士伯是国际啤酒巨头，拥有超强的品牌实力。嘉士伯是全球第三大啤酒集团，仅次于百威英博和喜力。嘉士伯年实现收入亿丹麦克朗，同比下滑11.0%，过去5年CAGR为-2.18%，年实现归母净利润64亿丹麦克朗，同比增长3.0%，过去5年CAGR为9.12%。年实现啤酒销量万千升，同比下滑-2.1%，过去5年CAGR为-1.5%。
嘉士伯的品牌竞争力强劲，旗下拥有上百个品牌，在43个国家和地区有67个酿酒厂，产品销往多个国家和地区，在全球超过13个国家或地区市占率超过30%，年在中国地区市占率7%，位列第五，在西南地区市占率达到约65%，位列第一。
以中国为首的亚洲地区成为嘉士伯重要的营收增长点，嘉士伯不断加码中国。嘉士伯主要销售区域包括西欧、东欧和亚洲，欧洲啤酒市场历经百余年的发展早已成熟稳定，而以中国为首的亚洲地区（年销量占比31.6%），无论是啤酒人均消费量还是产品高端化均有较大的发展空间，因此近年来亚洲地区在嘉士伯集团内的重要性愈发凸显，贡献了绝大部分增长。年至年，亚洲地区销量年复合增长率达5.6%，营收年复合增长率达10.6%，是唯一实现正增长的大区。因此嘉士伯不断加码中国等亚洲国家市场，自年嘉士伯啤酒首次出口到中国以来，嘉士伯加大旗下高端啤酒产品在华的生产销售，收购整合一批本土强势品牌，年完成与重庆啤酒的重大资产重组后，掀开嘉士伯中国区业务的新篇章。
优质资产注入增厚上市公司业绩
嘉士伯向重啤注入大部分中国区业务。年12月，重庆啤酒与嘉士伯的重大资产重组完成，此次重组是为了履行嘉士伯入主重啤时解决同业竞争的承诺，同时也是为了更好地整合嘉士伯在中国区的业务。此轮重组中，嘉士伯向重啤注入了其持有的嘉士伯工贸%的股权、嘉士伯重庆管理公司%的股权、嘉士伯广东99%的股权、昆明华狮%的股权（A包资产）以及新疆啤酒%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权（B包资产），共计11家嘉士伯在中国控股管理的啤酒厂，此轮重组完成后，上市公司基本囊括了嘉士伯在中国区的业务。
注入资产质地优，成长性及盈利能力高于行业平均水平。年嘉士伯注入上市公司的资产中包括凯旋和乌苏啤酒等嘉士伯旗下畅销品牌，近年来销量增长强劲，并且大多为中高端品牌，盈利能力强。年，重啤营收与净利润增速分别为3%、73%（年净利润高增长系公司因年退休人员大额互助医疗保险取消带来了额外的收益），而注入部分营收与利润增速分别为25%、64%。优质资产的注入将大幅提升公司规模体量，根据公司公告，重组完成后上市公司年营业收入由35.82亿元增加至.12亿元，增幅%；归母净利润由6.57亿元增加至7.92亿元（备考口径），增幅20.59%。
二、啤酒行业已拉开国货升级的大幕
行业成长驱动从量到价的转换
回望激荡的20年，起起伏伏的啤酒行业，成长的内在驱动已完成从量到价的转变。任何消费品的兴衰都不能脱离承载它的消费人群去讨论，啤酒行业过去20年先后经历了量价齐升的繁荣期（~）、量缩价升的转型期（~），而量稳价升是年以来行业发展的主要特征，年和年啤酒行业产量的同比增长分别为0.5%和1.1%，年行业受疫情影响部分消费场景，啤酒总产量下滑7%，预计年大部分消费场景将回归常态化，行业有望实现修复性增长。
啤酒消费量由核心消费人群数量和人均消费量共同决定的。长期看，我国核心饮酒人群（15~59岁的青壮年人口）的数量随着人口老龄化的趋势，稳中有降，从而限制啤酒的长期量增；中短期看，行业已完成动能切换，随着餐饮等现饮场景的持续较快增长，人均消费量将稳中有升，支撑行业量级平稳。此外，消费升级也将持续驱动价格提升。
拆分行业量价增速，年可看作是行业驱动因素的重要分水岭：从“量价齐升”转变为“价增为主”的驱动模式，行业零售均价在~年的复合价增约为3%，而~年的复合价增达8%，价增驱动了啤酒行业的消费额持续增长。
对比其他酒类的售价，以及国际品牌啤酒的售价（年，百威中国均价约元/千升，嘉士伯中国均价约元/千升1），国产品牌啤酒（年，华润啤酒均价约元/千升，青岛啤酒均价约元/千升，珠江啤酒均价约元/千升）在未来仍有较大的均价提升空间。
疫情之后的需求修复趋势确立，盈利改善持续演绎。从啤酒板块上市公司业绩看，整个20Q4~21Q1的收入增长十分亮眼，需求修复驱动了板块业绩的加速反转，并且近3年来，啤酒板块的盈利能力已进入改善通道，体现为：旺季盈利能力创新高（毛销差21Q2接近32%），淡季持续减亏（毛销差20Q4已接近20%），预计今年这一趋势仍将延续。
啤酒国货的高端化时代来临
啤酒的全面升级已开启
格局固化背景下的竞争趋缓，抬升行业整体均价。近3年来，行业竞争焦点正经历转变，格局固化正推动价格竞争的趋缓，从抢占份额到抢占结构。从省、市、自治区一级的市场看，我国绝大部分的区域啤酒市场已经形成了寡头垄断。在这样成熟的区域格局之下，通过低价竞争驱逐对手、获取份额的边际效用递减，无法带来超额的利润回报，价格战在现阶段无法发挥其效应。因此，在区域格局相对稳固，价格战趋缓的背景下，各大巨头也都纷纷开始发力产品端，力推产品结构升级来打开盈利空间。
啤酒的升级从“高端启蒙”转向“全面升级”。复盘啤酒行业分档次的价增态势，年后以国际品牌为代表高端啤酒放量，居民啤酒消费升级的需求集中释放，以产地、工艺、原料为出发点的各类“精酿”概念产品冲击着消费者心智，高端产品价增较快，而近2年看中档和低档啤酒的价增也开始提速，各价格段产品的价增幅度趋于收敛，中低端啤酒消费人群的升级需求也开始显现，价格提升不再是高端的专利，行业进入全面升级的时代。
近3年来，啤酒行业均价提升的底层逻辑发生根本性转变，成本压力不再是提价与否的决定性因素：
近20年，行业较早的几次提价（年、年）对啤酒企业当年度的毛利率并未改善，而提价次年盈利能力能否改善取决于成本的进一步变化以及外部宏观环境因素——年成本回落，因此主要企业的毛利率普遍改善2~3pct，而年成本维持高位，且需求受经济拖累，主要企业的毛利率并未显著改善。
而年提价的当年，啤酒企业毛利率实现同比提升2~5pct，年~年在迭代升级和间歇性提价的持续推动，盈利能力持续增厚。在对冲成本上涨压力外，近几年随着行业竞争格局的持续改善，啤酒企业的内在盈利需求不断提升，直接提价与间接提价（产品升级、推新产品等）成为啤酒企业完成自身品牌升级的组合拳，成本不再是提价的唯一推手，行业底层逻辑已发生转变。
高端化并不一定伴随费用率的持续提升。在高端化的过程中，营销更聚焦产品研发和品牌打造，费用的增加并不一定随量增长，长期仍有望看到费用率的下降，而这依赖于规模效应与品牌效应；过去中低端的竞争主要依靠在渠道端投费用“锁店”及促销投入，获客成本基本是随量增长的。
并且高端化也绝不是简单地将价格战的阵地（从4~6元）上移（到8~10元），主要系高端产品的营销依靠的是差异化的产品和契合场景的调性，这就使得价格战沦为落后且无效的手段，特殊情形下，对高端产品折价销售反而会丧失品牌格调，损失原有的消费拥趸，带来负边际贡献。
在供给端竞争焦点转向升级提价，需求端对品质要求提升的背景下。行业进入全面升级的时代，国产品牌核心占据的中低价位段将迸发相比以往更多的价增空间。
重啤升级步伐领先市场，高端化初见成效
重啤是国内较早开启高端化的厂商，产品升级走在行业前列。年嘉士伯成为公司第一大股东后，重啤便率先开启高端化进程。本地品牌方面，年前公司把重心放在山城金樽、重庆纯生、山城、山城国宾等中高端产品上；年“勇者之路”计划落地，公司确认“重庆”为未来发展方向，同时整合、淘汰中低端SKU；年嘉士伯发布“扬帆22”战略，在其指引下公司加大对重庆纯生等重庆品牌高端产品的推广力度，年在重庆、四川、湖南三大市场分别推出了国宾醇麦、一品醇麦和醇麦三款新品，实现了对重庆品牌的升级。
国际品牌方面，嘉士伯入主后公司逐步获得了嘉士伯、乐堡、凯旋等一系列国际知名品牌在部分区域的生产和销售权，品牌组合和产品线得到优化，公司及下属子公司还为嘉士伯广东和乌苏啤酒代工了嘉士伯、乐堡、凯旋、红乌苏等中高端产品。此次重大资产重组完成之后，委托加工也随之成为历史，公司作为嘉士伯中国经营啤酒资产的核心运营平台，直接获得了上述国际与本土中高端品牌的生产与经营权，高端产品的全国化协同加速。
得益于公司积极推动高端化，公司产品结构已经得到了显著改善，重庆、乐堡等中高端品牌的营收占比持续多年提升，山城等低端品牌的占比则明显下降，并且公司各档啤酒销售吨价近年来均稳步提升。
三、嘉士伯中国新篇章，高端全国化再起航
管理团队平稳过度，协同发展新篇章
不同于一般的重大资产重组，此次资产注入是由控股股东主导的，并不会因为管理团队的波动，对上市公司正常经营造成负面扰动。自年嘉士伯实现对重啤控股以来，重啤逐渐融入嘉士伯集团，在管理方式和企业文化上都有浓厚的嘉士伯印记，此次重大资产重组前重啤已有四位董事来自嘉士伯。
重组后重啤升级为嘉士伯中国主体，董事会成员均来自嘉士伯。嘉士伯中国目前有五大业务单元，分别是重庆、新疆、宁夏、云南以及国际品牌业务单元。此次重组前重啤属于重庆业务单元，重组后其他业务单元的绝大部分资产和业务注入上市公司体内，重庆业务单元的重要性大大提升，将统筹其他四大业务单元，升级为嘉士伯中国的主体。重组完成后上市公司董事进行了改选，新进两位董事具有丰富的国际供应链管理经验，在加入嘉士伯前曾任亿滋国际高级副总裁，负责在欧洲的集成供应链，在嘉士伯集团有超过20年的工作经验，熟悉集团的运作方式，两位新董事的加入体现出嘉士伯集团对公司的重视。目前，公司董事会6位董事均来自嘉士伯，运营管理经验丰富，有望稳健地运作嘉士伯中国区的业务。
扬帆22战略指引嘉士伯中国快速发展。年嘉士伯集团发布扬帆22战略，提出巩固排名第一或第二的市场地位、实现自然内生增长、为股东创造价值、构建必赢文化等四大战略目标，嘉士伯将亚洲地区，特别是中国地区的增长视作扬帆22战略的重要一环。扬帆22战略发布后，嘉士伯加强了对中国区业务的管理，同时由于业务发展受阻，嘉士伯也将工作重心转移到整合优化前期通过收购获得的一系列中国本土品牌上，尤其是重庆啤酒，持续推动重啤融入嘉士伯全球生产体系，打通中外双方在管理、企业文化上的隔阂，实现重啤的供应链整合以及品牌组合优化。目前扬帆22战略还在持续推进，并且嘉士伯预计会在年发布新的扬帆27战略，有望继续指引嘉士伯中国的发展。
供应链整合将加速全国化协同发展
新增产能与原有产能互补协同，供应链效率进一步提升。公司原有13家控股酒厂和1家参股酒厂，分布在重庆、四川和湖南等区域，原有产能生产产品相对单一，主要生产重庆、山城以及部分嘉士伯、乐堡和乌苏系列产品，并且覆盖范围有限，主要在重庆、四川、湖南以及湖北和云南的部分市场销售。
重组完成后，关联交易问题得到解决，原有产能将得到释放。与新增工厂相比，公司原有工厂的产能利用率较低，新增11家工厂的年整体产能利用率达71%，而原工厂的产能利用率低于此水平。原有工厂产能利用率低主要系可覆盖范围有限以及生产产品较为单一，公司在重组前虽然可以通过为嘉士伯广东及乌苏啤酒代加工来利用部分闲置产能，但受限于关联交易规则，仍不能实现产能的有效利用。公司重组完成后，关联交易问题不复存在，可通过合理规划进一步盘活现有产能，充分发挥湘川渝地区的地理优势。
新注入资产的渠道资源丰富，进一步完善上市公司营销网络。此次注入资产中的嘉士伯工贸，是嘉士伯中国产销分离的销售实施主体，下设北京、上海、广州、成都、新疆及乌苏六个销售公司，在全国范围内拥有强劲而完善的分销渠道，分销商布局庞大，在线下餐饮、夜间娱乐、非现饮渠道均有完善的布局。这部分新增渠道资源将对上市公司现有分销渠道，形成有益补充，强化公司渠道优势。
同时，新注入资产积极推进“大城市计划”，通过对重点省份、重点城市的投入以及经销商网络的建立，逐步提高各品牌在新市场的销售量以及市场份额。“大城市计划”从年的9个城市发展到目前的38个城市，覆盖省份从强势区域市场新疆、云南、宁夏向周边省份拓展，使得相关品牌的营业收入在强势区域市场以外的其他省份迅速提升。
得益于产能布局和渠道的完善，公司全国化迈出重要一步。过去几年，公司在重庆、四川和湖南三个基地市场持续稳步增长，本次重组后公司的产能布局和渠道完善得到进一步完善，市场扩展到新疆、宁夏、云南、广东以及华东地区，公司将实现从区域品牌向全国品牌的重要转变。
品牌矩阵+产品迭代，满足多元化升级需求
强化“本土强势品牌+国际高端品牌”组合，品牌形象进一步升级。本次重组前，公司拥有“重庆”和“山城”等两大本地品牌，并且获权生产和销售嘉士伯、乐堡、凯旋等国际品牌产品，初步形成了“本土强势品牌+国际高端品牌”组合。重组完成后，公司获得乌苏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌，品牌矩阵将会进一步扩大和强化，公司也由此成为中国市场上为数不多的真正拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”组合的市场参与者。
目前，公司品牌矩阵中的国际品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋、格林堡、布鲁克林、怡乐仙地、夏日纷等嘉士伯旗下国际知名品牌，这些品牌历史悠久，畅销世界各地，深受消费者喜爱；本土品牌包括重庆、山城、乌苏、大理、风花雪月、天目湖，这些品牌在重庆、四川、新疆、云南、宁夏、广东、华东等区域市场深耕，具有较高的品牌认知度和市场占有率，特别是重庆、乌苏、大理、西夏等品牌在所处地区占有主导性市场份额。本地强势品牌与国际高端品牌相结合，实现优势互补，满足消费者对于不同消费场景的需求，从而保证公司在行业高端化浪潮中实现领先优势，升级品牌形象。
接下来，公司作为各个本土品牌的拥有者和嘉士伯国际品牌的总被许可人，可以在中国境内统筹安排商标的使用，实现品牌组合的整体运营，有利于上市公司打造更加清晰的品牌形象，最大化品牌拓展效率。
推出醇麦产品，本地品牌高端化补强腰部。除了“本地+国际”的品牌组合，公司近年来也在嘉士伯集团“扬帆22”战略指引下，以产品迭代升级的方式推动本地品牌的高端化。以重庆品牌为例，年重庆国宾醇麦在重庆区域上市，重庆一品醇麦在四川上市，重庆醇麦在湖南上市，均获得良好市场反馈。
产品线丰富，覆盖全价格带，差异化优势明显。重组完成后，公司具有丰富的产品线，实现了从低端到高端的全覆盖，可以有效满足消费者在不同价格区间的需求。同时相对于公司的主要竞争对手雪花及百威，相同价位公司产品关键指标表现更优，麦芽浓度和酒精度更高。此外，公司产品还具有显著的差异化竞争优势，产品涉及艾尔、小麦白、拉格、比利时白啤、低醇等多种啤酒类型，不同风格的啤酒在口感上具有一定的差异，国内啤酒大多为拉格风格，但小麦白、低醇、世涛等新风格正逐渐兴起，公司差异化的产品有利于满足消费者多样化的口味需求，把握国内啤酒消费潮流。
高端产品表现优异，助推公司高端化提速。新注入资产借助嘉士伯集团在高端品牌领域的广泛布局及强大的产品研发实力，在高端啤酒市场的布局明显快于国内竞争对手，高端品牌收入实现了快速的增长。新注入资产高端品牌的销售额增速远高于行业高端啤酒增速，凯旋、嘉士伯、怡乐仙地和风华雪月合计年营收同比增长21.4%，而同期行业高端啤酒销售额增速为5.4%。
在公司现有高端品牌中，凯旋和乌苏由于品牌创新力和消费者粘性强，增长强劲，年Q1在受到疫情影响情况下凯旋的营收仍实现了同比18%的增长，达到约2.2亿元，而乌苏疆外营业收入同比增长%，达到约3.8亿元。未来以乌苏和凯旋为代表的高端品牌有望持续增长，带动公司高端化持续推进。
乌苏：现象级大单品迅猛增长，硬核实力全国破局
诞生于天山脚下，嘉士伯助力乌苏从新疆走向全国。成立之初，乌苏啤酒还只是年产吨的地方品牌，主要在乌苏当地生产销售。年嘉士伯收购乌苏啤酒%的股权，乌苏啤酒成为了嘉士伯全资子公司。此后，乌苏啤酒依靠嘉士伯雄厚财力，整合了昌吉啤酒、霍城啤酒、天山啤酒等新疆地方啤酒品牌，巩固在疆内的市场地位。
在深耕疆内市场多年后，年乌苏进军全国，在北京、上海、西安等地均实现突破，年在新开发的安徽市场销量近百万箱。目前乌苏在疆外有北京、上海、河南、山东、西安五个精耕市场，乌苏也成为少数成功实现全国化的地方啤酒品牌。乌苏的全国化离不开嘉士伯的支持，嘉士伯先后安排旗下的嘉士伯安徽、嘉士伯天目湖、宁夏西夏嘉酿、重啤宜宾公司和湖南国人啤酒等多家啤酒厂为乌苏生产产品，解决了疆外产能不足的问题，扩展了乌苏的销售范围。同时嘉士伯利用自身渠道资源，帮助乌苏先后在全国30个省建立了销售网络，保证乌苏能够在全国范围内及时触达消费者。
乌苏特色鲜明，俘获大批忠实消费群体。从产品本身看，乌苏啤酒品质过硬，新疆本地生产的乌苏啤酒优选精品新疆啤酒花和天山雪山矿物质水等酿制而成，风味醇厚、入口绵柔、麦芽香味突出。作为诞生于新疆的本地品牌，乌苏保留了当地特色，大绿瓶的包装形成视觉冲击，满足消费者追求“新、奇、特”的消费心理。
深耕餐饮渠道，借力烧烤店走向全国。在乌苏全国化的过程中，餐饮渠道尤其是烧烤店，发挥着重要作用。新疆烧烤在全国范围内有很高的知名度，并且门店众多，在乌苏尚未大规模进军全国时，这些烧烤店便把乌苏带到疆外，为乌苏积累了初始消费群体。年乌苏开启全国化，积极利用自身在烧烤店的优势，与烧烤场景实现绑定。目前乌苏在疆外30个大中城市已覆盖了2.6万个与之具有关联合作关系的烧烤店，形成新的渠道力量。除了烧烤店，乌苏也在发力向火锅等其他餐品品类终端扩散，进一步强化自身的餐饮属性。
高渠道利润保证乌苏全国化动力更足。疆外旺盛消费需求叠加餐饮端自带溢价属性，使得乌苏在疆外的价格较高，进而让乌苏拥有了更大的渠道与终端利润空间，与主流啤酒相比，乌苏的渠道和终端利润较高，主流啤酒的渠道和终端利润分别在6元/箱和20元/箱，而乌苏的则达到10元/箱和20元/箱，高利润保证了经销商有充足动力进行主动推广乌苏，也吸引终端积极备货，从而进一步提升乌苏的能见度，形成良性循环。
加码新媒体营销，乌苏线上销量迅速增长。乌苏的走红源于线上，由于度数高、酒劲大的特点，乌苏啤酒被消费者冠上了“夺命大乌苏”的绰号，形成了生动有趣的品牌形象，让乌苏在互联网上自带话题热度。乌苏啤酒抓住了这一点，在抖音、快手等新媒体上进行大规模投放，提高社交媒体热度，让乌苏成为网红品牌。乌苏还围绕着“夺命大乌苏”，塑造了差异化的品牌形象，主打“硬核”的产品特性。乌苏在互联网上的热度也助推了乌苏在线上的销量增长，在年天猫双十一中，乌苏位列啤酒品牌成交榜前十。
高增长、高吨价，乌苏成为公司营收重要增长点。乌苏差异化的产品特性、独特的营销渠道以及网红体质，让乌苏成功走出新疆，在疆外实现了快速的增长。年-年乌苏销量增速始终高于重庆、大理、西夏等嘉士伯旗下本土品牌，并与嘉士伯、乐堡等国际品牌不相上下。年乌苏增速超越了这两个品牌，成为嘉士伯中国增长最为迅速的品牌，Q1在受疫情影响的情况下，乌苏疆外的营业收入仍同比增长%，达到3.8亿元。除此之外，乌苏在疆外定位高端，吨价虽低于国际品牌，但高于重庆等本地品牌，随着省外占比提升，乌苏整体吨价有望持续提升。未来随着高增长、高吨价的延续，乌苏或将成为公司营收重要的增长点之一。
嘉士伯：西进运动到全国化，音乐体育营销贯穿
回溯嘉士伯品牌在中国的发展进程，音乐、体育的营销思路较为凸显。自年以来，嘉士伯持续深耕西部市场，逐步成为西部之王，占领西部啤酒市场；同时年以来，嘉士伯品牌开始展开音乐及体育营销模式，不断打开国内市场。
从国内嘉士伯产品上市节奏来看，年国内嘉士伯冰纯产品上市，年嘉士伯特醇产品上市，年嘉士伯醇滑产品上市，产品结构不断优化升级，从特醇到醇滑，实现口感体验的进一步升级。
：法式白啤，超高端市场不断突破
源自法国，成长为中国白啤细分市场领先品牌。凯旋来自法国凯旋啤酒厂（KronenbourgBrewery），诞生于文艺复兴时期，距今已有超过年的发展历史，同时产品畅销法国，是法国第一大啤酒品牌。年凯旋被英国爱丁堡的苏格兰·纽卡斯尔公司收购，年嘉士伯又收购了苏格兰·纽卡斯尔公司，凯旋由此成为嘉士伯集团旗下品牌。年前后嘉士伯集团将凯旋引入中国市场，年嘉士伯委托重庆啤酒生产凯旋，随后安排多家在华工厂进行生产，实现了凯旋的国产化。自进入中国市场以来，凯旋一直保持高速增长，-年销量复合增长率达37%，始终保持在白啤这一细分市场的领先地位。
凯旋以国际强势品牌+法式情调+人文化传播的氛围营销方式不断加大国内消费者培育，助力公司在超高端啤酒市场的不断突围，目前销量在公司整体占比依然相对较低，随着中国啤酒高端及以上市场的持续扩容，叠加啤酒风味化发展，未来仍有较大增长空间。
产品力突出，资源储备丰富。凯旋（法式白啤）针对啤酒高端需求，打造差异化路径，通过各种主题营销，节日营销等，力图塑造超高端啤酒形象；同时不断扩大产品维度，增加口味丰富度，在国内推出百香果等新口味，深受女性消费者的青睐，明年有望进一步拓宽口味组合。作为公司在超高端市场的战略品牌，有望为公司未来的持续升级和高端化布局打开增量空间。
凯旋采用法式传统酿造工艺，自诞生以来始终追寻高品质，两次荣获国际酿造工业大奖金奖。主力产品凯旋白啤优选进口优质大麦麦芽、小麦、进口酒花以及食品天然复合香料精心酿制而成，口感醇厚而具有水果清香，因此经久不衰，畅销各国。年9月及年5月凯旋又相继在中国推出覆盆子口味桃红小麦啤酒和百香果风味啤酒，果香味更浓、口感更佳，是国内为数不多的果味高端啤酒，受到年轻消费群体、特别是女性消费群体的广泛喜爱。目前凯旋在中国市场销售的产品仅为其产品组合的一小部分，未来随着更多口味的产品被引入中国，其在华产品组合持续优化，消费群体有望进一步扩大。
场景化精准营销吸引目标群体，打造超高端定位。针对消费群体主要为都市白领女性的特征，凯旋采取场景化的精准营销来吸引目标群体，先后聘请在女性消费群体欢迎的明星为品牌代言人，在宣传的过程中突出下班休闲和朋友欢聚等多种消费场景，更多地引起目标群体的共鸣和主动消费欲望。作为来自法国的超高端品牌，凯旋在线下举办了一系列主题营销和节日营销活动，与法国、巴黎形成深度绑定，体现浓浓的法式风情，既成功塑造了超高端品牌形象，也充分突出自身特色，形成差异化。
Somersby夏日纷：新布局点，主打年轻消费群体的果味酒
年轻消费群体崛起，果酒迎来快速增量期。随着90后、95后逐渐成为我国酒水消费的中坚力量，酒精饮料的消费结构也在随之发生变化。与60后、70后等老一代消费者喜欢“不醉不归”相比，当下的年轻消费群体更喜欢“微醺”的饮酒状态，这种状态让他们即可以享受到饮酒的快乐，也不会对身体造成太大的负担。同时对于90后、95后来说，他们成长在软饮料逐渐流行的年代，适应了各色软饮果味、甘甜的口感，同时健康意识更强，因此酒精度低、口感偏甜、果香味浓郁也更加健康的果味酒深受他们喜爱。得益于旺盛需求，过去十余年间果酒销量持续快速增长。
海外市场基础深厚，国内有望进一步强化领先地位。年嘉士伯集团推出了Somersby夏日纷，夏日纷主打“纯正果味，清爽自然”，旨在为更多年轻消费者提供更清新、更自然的饮品选择。自推出后夏日纷凭借着出色的品质迅速风靡全球，畅销于西班牙、马来西亚、新加坡、韩国等60多个国家和地区，成为世界第三大果酒品牌。年8月嘉士伯集团正式将夏日纷引入中国，安排旗下在华工厂生产夏日纷，并在广州、深圳和重庆的各大商超以及天猫嘉士伯官方旗舰店上市销售。在正式于中国上市前，夏日纷主要通过进口切入国内市场，且已经成为国内第二大果酒品牌，此次国内上市后夏日纷市场覆盖范围有望显著扩大，从而强化其在国内果酒市场的领先地位。
盈利预测
旗下中高端品牌保持高速增长，盈利弹性有望持续释放。公司吨价高于国内其他本土厂商，年公司的吨价达元/千升，略低于百威中国（百威中国吨价为元/千升），但显著高于华润、青岛等其他国内啤酒厂商。公司旗下的嘉士伯、乌苏、乐堡等中高端品牌近年来销量保持高速增长，表现优于业内其他品牌，嘉士伯等品牌的体量较小，对标同样以销售中高端品牌的百威中国，未来仍有较大的提升空间。
公司近年来盈利能力表现亮眼，自年后销售净利率保持业内领先，高于国内其他啤酒厂商及百威亚太。年受疫情下夜场等场所关闭的影响，百威亚太的高端啤酒受到较大冲击，销售净利率出现大幅下滑，而公司销售净利率依然延续上升趋势，显示出公司高端啤酒的快速增长以及产品渠道布局的平衡性。年公司的EBITDA/营业收入约为23%，领先于大多数啤酒同行。
重啤吨价稳健提升带动盈利能力的持续改善。复盘重庆啤酒过去8年的量价增速，自年嘉士伯实现对公司的控股后，价升就成为驱动公司盈利增长的主要因素。-年公司着手优化产品组合，淘汰低端产品生产线，销量有所下滑，但吨价一直保持稳定增长，年公司完成与嘉士伯的重大资产重组后，凯旋、乌苏等高端品牌的注入更是将公司吨价推升至元/千升以上，与其他国内啤酒厂商拉开差距。均价提升也带动了盈利能力的改善，年公司毛利率达51%（较年提升8.9pct），保持持续向上势头，公司净利率达16%，较年下降4.3pct，但较年提高3.9pct，盈利能力显著改善（年公司净利率较高主要系当退休人员大额互助医疗保险取消带来大量营业外收入）。
关厂淘汰落后产能，供应链优化，降本增效成果显著。年以来公司对已有产能进行优化，关闭效益不佳的工厂和生产线，公司资产减值损失由此大幅上升。目前公司产能大幅度优化调整已接近尾声，资产减值损失回归正常水平。公司也将把重心转移到现有产能的精细化运营，持续优化供应链卓越化管理体系，持续提升产品质量、降低生产成本。目前，公司吨均价格、毛利、净利均处于行业领先水平，吨均成本、费用、税费也保持在合理水平。
重庆啤酒的ROE近3年显著提升，主要系净利率的提升（结构升级带动盈利改善），年度由于新注入资产后公司负债率提高，公司权益乘数大幅上升（由年的2.66上升至6.54），总资产周转率亦有所上升，预计未来随着公司资本结构回归正常，公司ROE或有所下降，但仍将保持行业领先水平。
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