让我们一起了解领子期权

场外期权不同于场内标准化期权，是需求导向型衍生产品，其个性化的合约设计可充分满足企业多样化的风险管理需求，帮助企业实现最优化的预期收益目标。

因此，场外期权类产品设计的关键，在于成本最小化前提下满足客户个性化的套保需求。

本报告通过对场外衍生市场买方风险管理需求的深入认识，并结合卖方风险对冲的设计理念，介绍了领子期权类产品，以期为未来开展场外创新型产品服务提供帮助。

01领子期权（CollarOption）介绍

领子期权是同一到期日相同数量的低执行价看跌期权多头与高执行价看涨期权空头的组合。

领子期权策略可等价看作保护性看跌期权策略外加备兑看涨期权策略，被许多企业生产者及机构投资者运用于对冲标的资产价格下跌风险。

通常领子期权策略组合资产包括：

①标的资产现货多头（S0）；②低执行价（K1）看跌期权多头；③高执行价（K2）看涨期权空头。其预期到期收益支付如图1所示：

从图可见，领子期权到期时，如果标的资产现货价格小于看跌期权执行价（S0K1），那么期权套保者即可选择执行看跌期权，从而有效对冲执行价K1以下现货价格下跌风险；

如果标的资产现货价格大于看涨期权执行价（S0K2），那么期权套保者持有的看涨期权空头会被行权，从而将让渡执行价K2以上现货价格上涨收益。

领子期权组合构成中，看跌期权多头的作用是为标的资产现货提供下跌保护，而看涨期权空头则是以让渡标的资产现货上涨的潜在收益所得到的权利金收入来抵消买入看跌期权的成本支出。

这里，看跌期权、看涨期权的组合运用不仅能将未来标的资产现货价格锁定于两个固定执行价之间，而且更有吸引力的是领子期权可以被设计为卖出看涨期权的收入正好抵消买入看跌期权的支出，从而为企业生产者或机构投资者提供一个零成本套期保值。

02领子期权（Collar）类产品

领子期权可以作为对保护性看跌期权的拓展，其出发点在于降低保护性看跌期权策略的实施成本，而思路即是通过卖出高执行价看涨期权以让渡标的资产一定价格水平之上的潜在收益从而得到部分权利金收入冲抵原保护性看跌期权成本支出。

领子期权类产品设计可以领子期权为原型，通过调整看跌期权下跌风险保护程度（即看跌期权头寸）、看涨期权上涨收益让渡程度（即看涨期权头寸）来灵活构造不同成本支出水平、不同预期到期收益水平的领子期权类组合产品。

假设领子期权类产品组合资产包括：

①1份标的资产现货多头（S0）；②份低执行价（K1）看跌期权多头，m=0.5,0.75,1.0,1.25,1.5；③份高执行价（K1）看涨期权空头，n=0.5,0.75,1.0,1.25,1.5。

它们的预期到期收益支付分别如图2、3所示。

领子期权类产品设计思路

假设某一机构客户持有沪深指数成份股现货组合，于当前宏观经济下行压力仍旧比较大，而货币政策偏向于定向宽松，财政政策偏向于定向刺激的环境下，对未来6个月沪深指数走势大致形成如下观点：

第一，未来6个月沪深指数上行突破至点以上仍有机会，但可能性比较小；

第二，未来6个月沪深指数可能因经济下行风险而下跌回调，尽管下跌至点以下可能性比较小，但必须规避指数跌至点以下损失风险。

产品设计思路如下：

①该机构客户持有沪深指数成份股现货组合，对股票下跌风险有潜在规避需求；

②该机构客户对未来6个月沪深指数上涨至点以上的潜在收益可做出让渡；

③该机构客户对未来6个月沪深指数下跌至点以下的损失必须做风险对冲；

④该机构客户力求保值成本最小化，如果可能的话最好能提供零成本套期保值产品。

依据以上思路，结合第一、二部分领子期权及领子期权类产品的预期到期收益结构特点，可对该机构客户提供如下场外期权类产品：

03领子期权

结合产品设计思路中①、②、③，可直接对机构客户提供领子期权，组合资产包括：

(a)沪深指数成份股现货组合（S0），当前价格为.79；(b)标的资产为沪深指数的执行价为的看跌期权多头（p1），到期期限为6个月；(c)标的资产为沪深指数的执行价为的看涨期权空头（c2），到期期限为6个月。

该领子期权组合的预期到期收益支付如下：

从图4中可以看出，当前沪深指数为.79，由于该机构客户让渡的潜在收益（即点以上标的现货收益）相对下跌损失保护（即点以下标的现货损失）较大，因此卖出看涨期权（c2）所得权利金收入（57.07）要大于买入看跌期权（p1）的权利金支出（15.89）。

这也意味着，协议签订初期该机构客户购买以上领子期权产品不仅不需要权利金支出，反而会获得初始值（41.18）大于0的收入，此时该产品仍可以充分满足自身的个性化风险管理需求。

特别地，对于能提供该领子期权产品的卖方而言，由于该产品可以较容易进行市场价格方面的风险对冲（e.g.Gamma、Vega风险会降低），因此其面对的唯一较大风险即为机构客户方面的信用风险。

进一步分析可知，当沪深指数价格表现不利（即小于点）时，由于可以通过执行看跌期权（p1）减少价格下跌损失，理性机构客户通常不会选择违约；当沪深指数价格表现较佳（即大于点）时，由于标的现货资产上涨所得的潜在收益已足够大，机构客户处于盈利面位置，适当让渡现货方面的收益料不会增加其资金压力，因此此时该机构客户违约可能性比较小；

当沪深指数价格表现适中（即于点至点之间震荡）时，由于到期收益或损失具有不确定性，此时对双方而言信用风险均不容忽视，因此较为合理的解决途径即寻求第三方场外清算机构以通过保证金制度安排尽量降低交易双方所面对的信用风险。

04领子期权类产品

依以上领子期权产品，协议签订初期卖方将向机构客户买方支付部分权利金（大约1.67%），这对于卖方作为场外市场做市商来说相对合理。

但如果卖方资金实力较小或场外市场规模较大时，必然会面临较大的资金压力。

因此，可以通过以领子期权为原型，适当降低机构客户所让渡的沪深指数现货上涨的潜在收益从而使得该套期保值的初始成本支出为零，即可设计如下领子期权类产品：

依据产品设计思路中①、②、③、④，可对机构客户提供领子期权类产品，组合资产包括：

(a)沪深指数成份股现货组合（S0），当前价格为.79；(b)1份标的资产为沪深指数的执行价为的看跌期权多头（p1），到期期限为6个月；(c)0.份标的资产为沪深指数的执行价为的看涨期权空头（c2），到期期限为6个月。该领子期权组合的预期到期收益支付如下：

从图5中可以看出，该情形下由于此机构客户仅让渡原来的一小部分（大约27.8%）潜在收益（即点以上标的现货收益），风险中性世界中其与下跌损失保护（即点以下标的现货损失）相对等，因此卖出0.份看涨期权（c2）所得权利金收入（15.89）等于买入看跌期权（p1）的权利金支出（15.89）。

这也意味着，协议签订初期该机构客户购买以上领子期权产品不需要任何权利金支出，亦可充分满足自身的个性化风险管理需求。

同时，对于能提供该领子期权类产品的卖方而言，其面对的唯一较大风险仍为机构客户方面的信用风险。

但相对（1）中领子期权产品来说，该领子期权类产品并不会增加卖方作为场外市场做市商所面临的资金压力，且机构客户买方初期也不需支付任何权利金，因此对双方而言可达到风险共担、收益共享的双赢效果。

但是仍须说明的是，当沪深指数价格表现适中（即于点至点之间震荡）时，合理的做法是寻求第三方场外清算机构通过保证金制度安排尽量降低交易双方所面对的信用风险。

来源：《中国期货》

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