盐津铺子与甘源食品对比深度报告如何看待K

皮肤科医生刘军连 https://m-mip.39.net/czk/mipso_4147810.html
（报告出品方/作者：民生证券，于杰）1核心观点：盐津与甘源同样发力散装渠道，但各自战略区别明显目前商超散装渠道正向高端化、品牌化方向发展，盐津铺子与甘源食品作为休闲零食行业上市公司中发力散装渠道建设的公司，各自发展策略又有所不同，具体来看：产品策略角度：盐津铺子以品类叠加模式，发展了多元化产品系列，覆盖休闲零食全品类，结合完备的自主生产线，能根据市场变化快速推出新品，并调整产品组合，满足市场需求，同时有效保证公司业绩。甘源食品则沿着品类延伸逻辑，从籽坚果拓展向树坚果领域，将口味研发优势复用到新产品上，甘源秉承极致小单品策略，在老三样的基础上，于20H2推出新三样，并于今年4月增补SKU，形成完善坚果产品矩阵。渠道角度：盐津铺子重点聚焦KA散装渠道，以直营带动经销，已进驻全国各大商超，打造了“零食屋”和“面包屋”两类店中岛。预计年盐津将拥有超1.4万个店中岛，预期全国至少将有4.7万个商超终端可建岛，未来仍有充分的渠道铺设空间，盐津将以建大岛、建双岛的策略在全国广泛铺开KA店中岛。甘源食品渠道以经销为主，电商为辅，年经销占比88%，电商占比12%，以经销打开的线下渠道中全面进驻了现代渠道和流通渠道，线下定量装与散装大概各占一半。未来甘源将加快散装专柜的铺设速度和空白市场的下沉覆盖。甘源对于品牌维护的诉求更加强烈，将沿着极致小单品策略，建设具有品牌心智的坚果专柜。我们认为盐津铺子与甘源均有亮点，盐津全品类发展、布局已趋于完善，渠道扩张已起势，中期业绩确定性更高。甘源致力于极致单品打磨和品牌维护，产品布局正在完善过程中，长期改善空间巨大，左侧布局意义突出。2产品：盐津品类叠加，甘源品类延伸2.1盐津铺子：致力于多品类发展盐津铺子成立于年，于年于深交所挂牌上市，经十余年发展，目前已成为覆盖咸味休闲零食（鱼糜、豆干、肉鱼、蜜饯炒货等）、休闲烘焙点心（面包、蛋糕等）、坚果果干等多品类综合休闲零食企业。盐津最早起步于凉果蜜饯，年通过爆品鱼豆腐快速扩大收入体量，年推出烘焙系列，成功打造为第二增长曲线。年盐津铺子实现收入规模19.59亿元，其中烘焙/鱼糜制品/豆制品/肉鱼产品/蜜饯炒货/果干/素食/辣条分别占比35%/15%/13%/10%/8%/7%/7%/3%/4%。盐津铺子主要采用自主生产模式进行生产加工，自产比例超95%。公司目前拥有湖南总部、江西、广西3个生产基地，具备超6万吨产能，正筹备河南生产基地3万吨短保烘焙产能。盐津创立时期仅拥有果干蜜饯厂，此后十年公司致力于扩品类扩产能，陆续新建了豆干厂、肉制品厂、坚果炒货厂、素食厂、糕点厂。并分别于、、年建设江西、广西、河南生产基地。盐津铺子目前已形成三条产品曲线，第一曲线为豆制品、鱼糜等咸味休闲零食；第二增长曲线为烘焙点心；第三增长曲线为坚果果干等新品。回顾盐津发展历程，每一个品类的推新都顺应了品类发展趋势。同时盐津根据不同地域消费者饮食差异，在各地推出不同零食组合。多品类策略能广泛覆盖市场需求，降低对单一品类的依赖度，并在品类调控方面具备主动权，能根据市场变化快速做出反应，降低经营风险。2.2甘源食品：秉承极致小单品策略，聚焦坚果品类甘源食品成立于年，持续深耕坚果品类，目前形成老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）+新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）+口味型坚果的产品格局。甘源坚持极致小单品策略，形成了系列化的产品口味，也打造了蟹黄瓜子、原味青豌豆等诸多爆品。经过十余年发展，甘源在口味型豆类产品领域已建立独特壁垒，老三样也在各自细分市场形成垄断化优势，几乎不存在强有力的竞争对手。甘源于20H2推出了花生及口味型坚果，首推4个口味的花生及7个口味的坚果，并于今年4月再继续推出8个口味的花生和5个口味的坚果SKU，完善花生及坚果的产品体系。花生、兰花豆及坚果的市场空间远大于老三样组合瓜子、青豌豆、蚕豆的市场空间，且目前花生、兰花豆等籽坚果仍是蓝海市场，尚无具备全国化品牌认知的龙头品牌。甘源在现有品牌力及口味研发实力的基础上，对花生等品类进行整合，发挥品牌优势，预期在后续产品体系完善的背景下，新三样有更好的市场表现。甘源年实现收入11.72亿元，其中瓜子仁/青豌豆/蚕豆分别实现收入2.53/3.12/2.23亿元，分别占比21.65%/26.73%/19.04%，合计占比超67%，老三样依然是甘源占比最大的核心产品。随着甘源新品推出及终端营销推广，老三样以外的产品占比持续提升，由年的20.88%提升至年的32.58%。在新三样及坚果新品持续推出、产品矩阵完善的背景下，预计年之后新品占比将快速提升。甘源推崇极致小单品策略，推新策略按品类延伸的逻辑，将原有籽坚果优势复制至籽坚果新品和树坚果，产品结构完全围绕坚果品类搭建。甘源，聚焦坚果小品类，一方面出于品类协同考虑，另一方面是出于对品牌的保护，建立坚果产品心智，支撑品牌长期发展。此外，甘源拟在坚果产品矩阵完善之后，继续开拓坚果以外的副线产品，进行独立运作，尝试扩品类探索。在坚果矩阵推新后，甘源将配合终端动销加大营销推广投入，在分众、新潮进行楼宇广告投放。从4月开始已有35个城市上线楼宇广告，8月更将扩大投放城市，预计将高频高效覆盖甘源核心城市超6亿目标人群，增强甘源品牌认知及购买频次。同时在淘宝、京东等主流电商平台进行流量购买与精准投放，在抖音、B站等视频平台投放短视频营销。全年配合产品推新节奏与销售淡旺季密集规划营销活动安排，有力建立坚果品牌形象认知，推广甘源新品。2.3产品策略对比：多品类支撑中期业绩快速增长，小单品培育长期品牌认知在产品策略选择方面，盐津采用品类叠加的模式，充分扩张产品种类，充分涵盖休闲零食全品类，覆盖广泛市场空间。而甘源采用品类延伸模式，只在一个品类做到极致，深挖产品特点，并培育品牌认知。在我们看来，产品多样化与小单品策略无分高下，仅在产品心智和时间维度方面有所差异。多品类策略在中短期能根据消费者需求不断更新改进，持续覆盖广泛客群。小单品策略虽然覆盖客群有限，无法提供多样化选择，短期收益受限，但甘源目前深耕坚果领域，在坚果小单品市场中构筑的相对优势及品牌心智，能支撑公司长期发展。在完善产品矩阵的情况下，市场覆盖面有望进一步扩大。纵观休闲零食行业，几乎所有企业都通过核心单品或重点品类建立品牌心智，比如洽洽以瓜子为主，三只松鼠、百草味以坚果为主，达利园以小面包为主，行业发展历程已充分验证具备核心单品是长期稳健打法。目前具备多品类发展能力的休食企业较少，良品铺子与盐津铺子逐渐趋向均衡发展，良品采用代工模式，品类调整灵活度较高；盐津主要采用自产模式，在生产线等固定成本方面投入更高，品类调整的机会成本也大于代工企业。在长期维度上，多样化与小品类策略如何发展得更好，目前仍缺乏市场验证，我们认为小品类策略稳健发展的确定性已得到验证，多样化策略在不断推陈出新，紧密把握市场需求的前提下，将更具备广阔的市场空间，但需持续维持市场感知与研发创造力。3渠道：盐津聚焦散装店中岛，甘源通过经销模式铺市场3.1.盐津铺子：聚焦店中岛模式，直营带动经销盐津铺子主要覆盖KA渠道，以店中岛模式发力散装市场。公司于年底开始探索店中岛模式，至年底拥有1.6万余个店中岛。目前国内KA渠道共有约32万个终端，保守预计约4.7万个终端可建岛（%大卖场+50%大超市+10%小超市），盐津仍有充分发力空间。公司打造了盐津铺子“零食屋”和憨豆先生“面包屋”两类店中岛，“零食屋”主营豆制品、鱼糜制品、蜜饯炒货等多品类休闲零食，“面包屋”专注于短保烘焙。目前盐津超过80%的门店均投放单岛，公司于年12月确立双岛战略，计划未来向双岛方向发展，目前国内的大卖场、大超市共接近2.4万个，具备双岛铺设条件的商超容量充足。远期来看，盐津铺子的扩岛空间广泛，量增能持续驱动公司业绩增长。盐津铺子省外市场拓展空间更大。盐津铺子是湖南品牌，营收主要来自于华中市场，年华中地区收入占比分别超40%。在巩固湖南本土市场优势基础上，盐津积极拓展全国业务，华中以外市场收入占比由年38.42%增长至年56.46%。盐津也确立未来继续精耕区域市场，建立川渝鄂第二根据地市场，重点突破华东华北空白市场。盐津铺子聚焦散称领域，一方面避开与龙头公司正面竞争，另一方面强化研发、完备生产线，快速提供满足市场需求的新品、置换效率不高的老品以保持高坪效。根据民生食饮团队估算，盐津3.6*1.8米的单岛年收入约20万元，即单月坪效约元/m2，远超全国大型商超平均每月约0元坪效。高坪效与快速拓岛相辅相成，高坪效推动公司及商超拓岛意愿，而快速铺设店中岛，提高商超覆盖率，有助于形成品牌力与市场竞争力，将带动坪效进一步提高。直营带动经销，电商模式重新规划。盐津铺子以直营商超带动经销模式发展，目前盐津覆盖家KA门店，主要为自营模式。公司先以自营模式与大型商超达成合作，打开市场口碑、建立品牌形象，而后由经销模式覆盖中小型商超和便利店等，实现渠道下沉和市场覆盖率提升。年经销收入占比约55%，预计年提升至65%。公司年开始电商模式探索，受限于线上获客成本攀升，公司年调整电商定位为品牌推广、用户感知和数据精准分析。年公司与壹网壹创达成深度合作，预计将重新规划电商发展路径。3.2.甘源食品：经销为主，电商为辅甘源销售渠道以经销为主，其次为电商渠道，另有少量的商超直营及受托加工，年甘源经销/电商/其他模式分别占比85.33%/11.68%/2.68%，电商模式中自营与平台业务分别占比6.50%/5.18%。在经销模式主导下的甘源已实现现代渠道、流通渠道全覆盖，目前已进驻大卖场、大中小型商超、便利店、批发店等。甘源未来将持续加大空白市场布局及市场下沉力度。截至年末，甘源拥有家正式经销商及家试销经销商（年下单次数小于两次或销售金额小于10万元）。甘源经销商主要集中于华东、华中区域，未来拟将江西、湖南、湖北、四川、山东5省打造为样板市场，并加大其他弱势区域的开发力度。目前甘源已进驻全部一二线城市及余个地级市，但仍有近个地级市和广大县乡市场处于自然发展状态。甘源拟提高对经销商要求，加大空白市场开发力度，在县级市场仅与头部经销商合作，精耕地方市场。电商模式寻求新突破，社区团购补充空白市场布局。甘源电商收入规模在-年基本稳定，明显低于公司同期14%的年收入复合增速。公司于杭州成立电商运营中心，将在主流电商平台旗舰店基础上发力短视频、直播带货、第三方合作等业务。甘源于年4月成立社区营销部，对接社区团购业务。与牛奶、方便面等高渗透率品牌不同，甘源发展社区团购并未挤占流通渠道市场空间，反而通过社区团购提高了空白市场覆盖率。年甘源将着力解决团购业务痛点，即中转仓及前置仓建设问题。甘源在线下KA渠道同步进驻袋装和散装市场，年预计散装占线下市场比例大概50%-55%。甘源目前散装柜以中小柜为主，截至年底甘源已铺设约余条定制中小柜和余条1.8*1.8米36缸坚果专柜，未来计划大力投放36缸坚果专柜，今年拟继续铺设余条坚果专柜，包括新晋进场专柜及替换原有中小柜，此外也将根据实际情况继续铺设中小型专柜。甘源在年大力铺设大型散装专柜，核心原因在于今年公司将逐步形成完备产品矩阵，具备填充36缸的产品基础，并将逐步置换效率不高的单品以提高单岛坪效。在补齐产品矩阵后，甘源在终端陈列方面统一规划严格要求，袋装产品要求整组陈列，从视觉上打造系列化产品形象，同时叠加促销折叠柜统一陈列，在KA终端建设具有品牌形象+广告效应的陈列效果。甘源散装专柜仅陈列坚果产品，在达成品类聚集的同时，实现新老产品相互带动，推进散装销售提升。在坚果以外独立发展的散装麦片，本身具备独特性。目前袋装麦片趋于同质化竞争，散装麦片正契合消费者小分量购买、多口味尝试的意愿，具备市场突出优势。甘源对散装麦片的要求是小柜独立陈列，不进入坚果专柜干扰品类矩阵，建立鲜明麦片认知的散装小柜。甘源发展散装柜的出发点在于建立具有品牌心智的坚果专柜，仅陈列坚果类散装产品，形成品牌心智清晰的坚果散装柜。在维护品牌形象及产品定位同时，也正契合大型商超对散装产品品牌化、高端化的合作诉求。甘源作为国内唯一的坚果散装专柜，在KA渠道具有独占性优势。甘源散装产品结构定位中端价格带，仅推出籽坚果散装产品，口味型坚果不推散称包装。甘源对于散装产品定价一致，未来散装专柜的产品研发思路也将以中端价格带为主。3.3.渠道对比：渠道无分优劣，KA散装正适合盐津与甘源发展盐津的主渠道即KA店中岛，由直营带动经销发展，未来将着力扩大市场覆盖率，同时打造双岛模式。甘源的主渠道为经销渠道，线下市场现代与流通渠道同步进驻，袋装/散装产品收入大致持平，目前正大力铺设大型散装坚果专柜，并积极推进市场下沉。我们认为渠道本身没有绝对优劣之分，只有相对适合。对于盐津及甘源目前的收入体量，发展线下KA散装适合目前各自发展阶段。线下市场依然是休闲零食最主要销售渠道，根据Euromonitor数据，年零食行业大卖场与商超渠道营收占比51.6%，即使在电商冲击背景下，该比例也仅在年58.3%高位基础上下滑6.7ppt。休闲零食本身具有冲动性消费属性，线下市场终端陈列和即时消费能在一定程度上推动消费者的购买欲，线上市场满足消费者囤货需求，线下市场满足冲动性消费需求。店中岛（或散装专柜）优势首先在于竞争较为缓和，休食龙头企业竞争集中于定量装产品，散装龙头仅有徐福记、港荣等传统品牌，产品矩阵较为固定，需要年轻高创新力的品牌来带动市场活力。散装本身不具备进驻壁垒，但盐津铺子的丰富品类、快速研发能力和甘源的独特产品力、品牌心智相结合，即拥有强大优势，也能够推动商超散装区域向品牌化发展。其次，散装区域具有排他属性，单个商超仅能容纳2-4个散装店中岛品牌，一旦进驻即可在此渠道形成独占优势。与大型商超达成合作，即可进驻全国所有商超门店，实现低成本快速扩张，还能借助商超保持稳定客流。同时店中岛的集中陈列具有天然的广告效应，在商超中能获得长期稳定的曝光度，盐津铺子广告费用率下降趋势明显，可验证盐津在品牌力逐渐强化的背景下，占位商超散装专柜具备充分广告效应。但甘源目前对于建立品牌认知的诉求强烈，仍持续加大广告投放力度。对于未来渠道发展，盐津将继续铺设店中岛，并通过电商模式探索定量装产品发展。甘源将在目前线下现代渠道、流通渠道、电商及新零售多渠道背景下，全面推进各渠道发展，重点突破散装及线上新零售模式。长期来看，我们认为在巩固线下KA散装的优势基础上，发展多渠道协同营销是更为稳健的发展路径。4财务数据对比盐津铺子于年进入业绩向上拐点，收入规模由年7.54亿快速增长至年的19.59亿，3年收入端复合增速+37.5%；同期归母净利润增长3.7倍，3年复合增速+54.4%，呈现高速增长态势。店中岛布局支撑盐津业绩持续放量，同时多品类发展及产能储备也为业绩提供有力保障。甘源食品依靠老三样推升收入扩容，-年收入年复合增长率+14.2%，归母净利润年复合增长率42.4%。受累于老三样中部分产品生命周期老化，近年来甘源在收入端表现显著慢于盐津。因此甘源于20H2推出新三样，并计划于今年继续完善产品矩阵，同时将加大市场下沉力度，预计后续新品放量及市场扩张将带来收入新增量。对比行业ROE水平，甘源近年盈利能力快速提升，年ROE为36.89%，已位居行业领先水平，年受疫情及产能建设影响，ROE短暂下滑到18.62%行业中位水平。而盐津过去三年处于行业低位水平，但形成明确提升趋势，年ROE为29.63%，较年大幅增长18.21ppt。盐津铺子前期ROE受限于重资产运营模式下盈利能力较低及资产周转速度较慢，近期新品放量和产能利用率爬坡带来盈利能力的快速提升。总资产周转率是企业经营效率的重要体现，休闲零食行业采用OEM模式的三只松鼠、良品铺子资产周转率明显高于自产模式的盐津、甘源、洽洽等企业。自产模式企业中甘源及盐津已处于高位水平主要在于生产链全流程高度配合，同时下游动销配合密切，整体运营情况良好。对比行业毛利率，OEM代工模式由于需要预留生产厂商利润空间，代工模式企业毛利率略低于自产模式企业，甘源和盐津的毛利率在自主生产的企业中也处于高位水平。甘源的高毛利率来自于充足的产品力支撑，盐津的高毛利率除了来自于产品竞争力，同时也来自于直营销售模式。盐津毛利率在年出现显著下滑，主因推出烘焙新品带来盈利能力的结构性调整所致，年烘焙毛利率32.58%，显著低于年整体毛利率39.1%及年毛利率46.8%。甘源在20Q4也同样因推出新三样而带来毛利率水平下滑。但看远期，在新品放量、逐步形成产品竞争力的基础上，将带动毛利率的逐步回暖。同时受益于高效的管理水平和良好的费用管控能力，两者净利率也保持高位水平。从产品结构角度看，得益于产品竞争力的积累与消费者黏性的培养，盐津与甘源老品的毛利率均显著较高。而新品在初始推广阶段，需配合终端动销，快速打开市场空间，初期毛利率较低，短期会对整体毛利水平形成一定压力，但长期形成竞争力后，毛利率仍将逐步提升。长期来看，盐津的烘焙新品正在毛利率提升阶段，豆制品等高毛利产品也正在放量中，有望从产品结构层面带来毛利率的增长。甘源在新三样试水市场后，也将通过规模效应和提价来稳步提升毛利水平。5结论：盐津中期业绩确定性高，甘源长期改善空间更大盐津铺子建立了四大生产基地多品类生产线，覆盖休闲零食全品类，能根据市场变化快速研发新品、满足消费者需求。盐津的渠道布局高度聚焦于商超散装店中岛，已建设超1.6万个店中岛，而未来建岛空间依然充足，盐津将重点拓展空白市场布局，并着力推动双岛建设，量增依然能长期推动公司发展。甘源采用极致小单品策略，持续深耕坚果领域，在老三样的基础上优势复用，继续拓展出新三样和口味型坚果，完善坚果产品矩阵。甘源同步进驻线上线下多渠道，目前以经销覆盖线下市场为主，线下定量装与散装大概各占一半，未来将加快市场下沉和散装专柜发展。从产品端小单品策略，到渠道端建立坚果散装专柜，均体现出甘源对品牌建设的强诉求，而品牌形象建设将有助于公司长期稳健发展，有助于打开未来成长空间。我们认为盐津铺子与甘源均有亮点，盐津全品类布局趋于完善+店中岛拓展策略下，扩张已起势，中期业绩确定性更高。甘源致力于极致单品打磨和品牌维护，产品布局正在完善过程中，未来改善空间巨大，左侧布局意义突出。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：。

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