富国基金唐颐恒日拱一卒,相信时间的价值

来源：点拾投资

导读：和富国基金的唐颐恒对话是一种享受，对于她的价值观和投资方法论，我深有共鸣，不过她用了更好的方式总结出来，整个访谈过程就像是和自己内心的一次对谈。唐颐恒讲到公司和商业模式，就会“两眼发光”停不下来，还时不时拿出一张纸在上面画各种图表，更形象地表达她的投资框架。不知不觉中，我们聊了三个多小时，不仅仅对价值投资有了更加深度的理解，也是对自己价值投资信仰的一次“洗礼”。

唐颐恒目前管理富国基金旗下承载“光荣与梦想”的明星产品——富国天益（）。富国天益成立16年，成立以来已收获20倍回报，历任基金经理可谓“星光熠熠”。这个产品，涌现了2位基金公司总经理，现汇添富基金总经理张晖、富国基金总经理陈戈都曾经亲自管理过富国天益，任期管理业绩名列前茅。十六年一路走来，富国天益穿越中国股市的数轮牛熊，业绩与口碑俱佳，对于接任者的人选可谓“千挑万选”，唯能力和价值观匹配者，方可接任。

年7月23日，唐颐恒正式接管富国天益，管理天益近一年以来，收益率达80.78%，同期业绩比较基准收益率为23.19%，超额收益达到57.59%。至此，自年6月15日成立以来，富国天益净值增长率高达.86%（同期业绩比较基准增长率仅为.13%），成为基金业内为数不多的“20倍基”。（注：基金完整历史数据见文章底部）

唐颐恒和许多其他的价值投资者略有不同，在她的投资体系中，对于壁垒的研究是放在第一位的。她认为一个基金经理的超额收益要可持续，一定是不断投资了业绩增长可持续的公司，而这些公司背后大多有强大的壁垒。通过研究壁垒，能够更好的给企业定价，定价中避免了公司自身经营的周期性因素，在行业景气的起伏中穿越周期。

许多人说，好行业、好公司、好价格是不可能的三角，唐颐恒却有一些不同的做法。她认为在某些情况下，三种情况是可以兼顾的，那就是短期行业景气度不好或者出现黑天鹅的时候。她的投资组合长期会有一部分逆向投资的仓位，买入景气底部的好公司。她虽然偏爱好公司，但对于估值是有一定要求的，每次行业景气波动时就是获取好价格的好机会。

在组合构建上，唐颐恒也有很深刻的理解。她认为组合收益是β+α，通过组合中行业之间β的对冲，能比较好降低β波动对组合的扰动，让基金经理更好的专注在α上。行业均衡、个股重仓、低换手，这是她组合的特点。一个好的基金经理，收益来源要相对多元化。从历史归因看，唐颐恒有三分之一超额收益来自行业配置，三分之二超额收益来自个股选择。

日拱一卒，相信时间的力量，这是她的价值观。她相信投资框架是能不断进化和完善的。在她的投资历程中，每一个阶段都有持续的进步。包括行业上能力圈的拓展，组合管理的理解等等。

我们先分享一些来自唐颐恒的投资“金句”：

1、从我自己的角度来说，我相信时间价值，这是我投资中最核心的部分。

2、我觉得一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。

3、公募基金经理要获得可持续的超额收益，那么就必须建立对优质公司的定价能力，这是我们的主战场。

4、我研究的重心会放在对公司壁垒的研究，只有壁垒足够深的企业，业绩才是可持续增长的。从壁垒可以延伸到好生意，好生意的第一条就是壁垒极强，边际成本很低。

5、大家普遍的定价模式有根据盈利增速的PEG和基于公司ROE的，这两种定价模型都需要研究清楚一个公司的壁垒。

6、我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看，就能够比较明显看到哪个是更好的生意。

7、我不参与没有α的β机会，因为纯β是判断价格，这个是很难做的。

8、行业景气度是我用来交易的方式，我喜欢在行业景气度不好的时候，逆向去买入好公司，这时候大概率能获得一个好价格。

9、投资组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过对于公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。我认为一个好的投资组合，要可预期，要可复制。

10、我的换手率一直比较低，大部分时间都在做研究。我认为深度研究就是为了少交易，而少交易是为了关键时刻做重要的交易。

11、我自己的投资风格是：行业均衡、个股重仓、低换手。均衡对应剥离行业β，重仓代表对公司有相对深度理解，低换手是因为从长期视角做投资。

12、一个基金经理的业绩归因分析很重要，真实地面对自己，也让自己时刻明白要“知行合一”。

相信时间的价值

朱昂：你是怎么看投资的？

唐颐恒我觉得投资的价值就是要有价值创造的能力，每个投资者价值创造的方法多种多样。从我自己的角度来说，我是相信时间价值的，这是我投资中最核心的部分。我觉得一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。时间价值，不仅仅是我的投资方式，也是我的生活方式。

时间价值的核心是方向，只要方向是对的，慢一些没关系，如果方向是错的，可能越努力走得越远。日拱一卒，每天进步一点点，这就是我的价值观。慢即是快，我们研究时发现越是慢变量，越是关键变量，越是对未来产生深刻影响的变量。

投资就是一个不断积累的过程，包括对公司的认知、产业的洞察和方法论的进化。我会有一个基本的研究框架，但并不代表这个框架是一成不变的，反而需要不断地优化和进步。此外，我认为方法论要跳跃很难，就像爬楼梯一样。我们能看到自己走到20层楼，但也是一层层从下面往上走的，很难直接就做电梯来到20层。

我觉得主动管理基金的不可替代性就在于对长期价值的理解和判断。我们看到越是短期高频的领域，量化相对主动管理越有竞争力，但是在越长期需要考验洞察力的领域，主动管理基金经理的价值就越大。

朱昂：那么你的投资目标是什么，以及围绕投资目标构建的框架？

唐颐恒我的投资目标有三点：1）长期有超额收益；2）超额收益可解释；3）超额收益可持续。

我的投资组合都是围绕这个目标进行构建的，在个股选择上，我希望站在高概率这一边，而不是高赔率，短期的收益会由风格和基本面两者决定，放在三年以上，可持续业绩增长是股票表现最重要的因素。市场风格是短周期的维度，可持续的超额收益来自可持续的业绩增长。

我的投资框架是价值成长，看重可持续的业绩增长。那么，我研究的重心会放在对公司壁垒的研究，只有壁垒足够深的企业，业绩才是可持续增长的。公募基金经理要获得可持续的超额收益，那么就必须建立对优质公司的定价能力，这是我们的主战场。定价能力的很大部分是对壁垒有深刻认知。我们看到那些耳熟能详的大牛股，股价走势也不是一帆风顺的，在股价反复的过程中，就考验一个基金经理对公司定价的认知。

研究壁垒是把握可持续业绩的核心

朱昂：为什么你觉得研究壁垒那么重要？

唐颐恒建立对一个企业壁垒的认知会有三个好处：1）当这个企业出现争议下跌的时候，你敢于买入；2）这个企业在持续上涨的过程中，你能够拿得住；3）你能够用足够大的仓位去买。最终体现的结果是，在优质企业上能够买得多，拿得久，甚至敢于做一些逆向投资。

拉长时间看，价值投资者的收益基本都来自这些优秀公司的持续成长。价值投资者的换手率大多都是较低的，收益主要贡献是持股而非交易。

我认为对于壁垒的研究是可以不断积累的。我们从学校到工作那么多年的过程中，有许多书本上或者亲身经历的案例可以不断总结，许多公司的壁垒都是有标准答案的。这些答案可以融会贯通，研究A行业的经验可以复制到B行业，研究的案例越多，基金经理对于公司壁垒的理解就越深。

况且，如果一个基金经理能把不同类型的壁垒研究透彻，那么他大概率能管理比较大规模的产品，为更多持有人创造价值。否则，可能一个基金经理管理比较小规模的时候业绩很好，到规模扩大之后，就会受到影响。

一个基金经理也要有时间价值，我喜欢对自己成功和失败的投资都进行复盘，知道哪些地方是坑，以后就不要去踩坑。通过越来越多的经验教训总结，就能够把自己的超额收益能力持续下去。

基金经理自己也是研究员，而不是“交易员”，我的大部分时间也都是花在研究上。我自己觉得，一个优秀的基金经理是能够在投资的“主战场”具有定价权，建立对于龙头企业壁垒的理解。这些龙头企业，大家貌似都很熟悉，但很多时候我们对这些公司的理解还不够深入，需要常跟常新，不断把优秀企业的商业模式和壁垒去做比较，形成穿透时间的洞察力。

建立对公司的洞察力，这是投资中很重要的点，很多公司定性判断做出后，最基本的投资判断已经完成，后续的跟踪只是不断验证和修正自己观点的过程。

我希望自己的组合就像一个马车，前面有10匹很强壮的马持续往前跑。这个马车开得慢一些没关系，但一定持续往前跑，要有时间的价值。投资最后就是回归到优秀企业的价值创造。

朱昂：你对壁垒有很深刻的认知，能否谈谈你会投哪几种壁垒？

唐颐恒我总结下来有几种比较强大的壁垒：

第一，品牌壁垒。这是最强的，也是最稀缺的。品牌壁垒代表一个企业的定价权，通常会决定影响ROE因子的第一个要素：净利润率。具有品牌壁垒的公司，通常出现在2C的行业。

第二，网络效应。许多商品之间的产品差异不大，那么就需要很强大的渠道能力，带来更大的规模效应，通常会决定影响ROE因子的第二要素：周转率。有些公司净利润率不是那么高，但是周转率很高，也能带来很高的ROE。

第三，成本优势。我觉得这是特别重要的壁垒，无差别的工业品得成本者得天下。无论是通过技术进步带来的利润率提升，还是通过规模和管理带来的费用率下行，最终体现为最低的边际成本，这是非常强大的护城河。当一个行业有超越GDP增速的回报率时，一定会有大量的资本涌入，低成本就成为保护高ROE的重要壁垒。行业周期的起起伏伏中，只有成本最低的公司能笑到最后，赚到超额利润。我们看到很多制造业龙头企业，全行业亏损时，他仍然有利润，不但能生存还能扩张，假以时日，市场大份额必然是他的。

成本优势是我非常看重的壁垒，我稍微展开说一下。比如说此次疫情的出现，带来了市场格局的重新划分，本质就是一次马太效应。在疫情来临时，我对公司有三大灵魂拷问：1）疫情结束后，这个行业的需求会不会消失；2）疫情过程中是否有足够现金流抵御；3）疫情结束后，市场格局是否会优化。如果这三大问题的答案都是Yes，且长期估值合理，那么疫情的短期景气受损就是逆向买入优质公司的时候，许多龙头公司靠的就是成本优势。

不仅仅在制造业，在消费品行业、金融行业和科技行业也是一样的，单位成本最低，就是核心竞争力。成本优势有多种形态，比如说金融里面的银行和保险龙头，都是单位成本最低的；互联网里面的一些巨头公司也有流量成本优势；制造业里面有一批“价格杀手”，成本也是最低的；还有操作软件领域的切换成本，别人要获得用户的成本是很高的，而自己边际成本几乎为0。

从壁垒可以延伸到好生意，好生意的第一条就是壁垒极强，边际成本很低。

朱昂：你研究壁垒的出发点，是了解什么是真正的好生意？

唐颐恒研究清楚一个公司的壁垒，才能真正给这个公司定价。大家普遍的定价模式有根据盈利增速的PEG和基于公司ROE的，这两种定价模型都需要研究清楚一个公司的壁垒。

PEG估值体系建立在根据公司的业绩增速G，给予一定的回报。但是这里面的问题是，要研究这个G能不能可持续。可持续增长其实和壁垒相关。假设公司的G只和行业需求有关，那么在需求旺盛的时候会有竞争者涌入，壁垒不够高会导致增长G变得不可持续。

同样，在ROE估值体系中，核心逻辑是高ROE对应高质量的公司。事实上，投资一个公司最美妙的阶段是ROE提升的过程。大部分时候，在这个阶段中大部分人对于公司的感知度没有那么强，等ROE到了高位的时候，却开始对公司产生兴趣。这时候如果对壁垒没有深刻的研究，有可能买在公司ROE的高点，接下来可能出现下滑。理解壁垒，就能把握持续的高ROE投资机会。

我喜欢投资恒星，而不是流星，短期业绩增速没有那么重要，可持续性是最重要的。从DCF估值模型看，永续增长部分对估值的影响最大。

这也是为什么在我的投资框架中，对于壁垒的研究放在了第一位，其次是行业成长空间，第三才是估值以及行业景气度。

同店增长是消费渠道行业核心指标

朱昂：你的框架中最看重壁垒，有些行业天生不容易产生壁垒，有些天生就是同质化的产品，会不会在个股选择中，像类似于消费品这样的行业“偏科”？

唐颐恒不会的，壁垒对于每个行业都是一样的，真正含着“金钥匙”出生的公司很少。大家说消费品要建立品牌力的壁垒，可是真正有品牌力的公司是很少的。大部分消费品依靠的是网络渠道优势和规模效应的差异，渠道力比品牌力更重要。我们今天看到的品牌力，更多是一种竞争胜出之后的结果。

我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看，做跨行业比较，就能够比较明显看到哪个是更好的生意。比如说消费服务行业，涵盖了医疗服务中的医疗美容、牙科、眼科、体检、药店，消费品服务的超市、家电卖场、零售门店等等。那么我们看到消费服务不同子行业的最大差异体现在一个核心指标：同店增长。

这里面的同店增长排序是：医疗美容、眼科、牙科、药店、零售门店、家电卖场、超市、体检。这样一个比较，就能看到同为医疗服务，但美容、牙科、眼科和体检，生意是有差异的。眼科是好的生意，同店增长快，而且不依靠医生，能够靠设备推动增长。同时他的单店模型里，设备使用周转率是可以提升的，这是其他生意没法比的优势，比如医生的时间就是瓶颈。医疗美容虽然同店增速最快，但是对于医生的依赖度很高，复制性较弱，市场集中度就很低。当然，不同的同店增长，也可能是行业发展的不同阶段，目前还是要份额的阶段，势必用价格策略。当某一天，龙头的份额足够高时，定价权也是可以体现的，那时我们从同店增长率这个数据也可以观察到。另外，低内生增长的公司，如果是低基数阶段，外延增长可以持续较高，也是很好的投资。

通过比较，就能告诉我们，哪个是比较好的生意。我入行的时候是研究纺织服装行业的，当时就发现服装中最好的生意是运动服饰，海外龙头公司起步的市场份额就是20%。而女装相对来说是一个比较辛苦的生意，最大的公司份额也不会超过1%，永远是白热化竞争。

我最喜欢投资的生意是大行业+高份额，这样大概率能诞生长牛股。

朱昂：你提到的同店增长指标，很有意思，能否再展开讲讲？

唐颐恒对于渠道类的公司，同店增长是核心指标，是企业内生增长的源动力，从中也能看到不同子行业的商业模式本质。前面提到的各类子行业同店增速，为什么医疗服务里面的细分行业排名那么靠前？背后的原因是这个行业是买贵不买便宜，属于通胀受益，不是通胀受损。

我们看同店增长，可以分解为两个驱动力：P(价格)和Q（数量），总量就是P乘以Q。那么我们就从商业模式上，找到这两个驱动力的根源。2C的医疗服务就是大家愿意用贵的，不愿意用便宜的，推动P的增长。医疗服务还有技术驱动的因素，也能带来服务品类扩张和价格的提升。所以医疗服务的同店增长主要来自价格P的提升，用户数Q的增长反而是个位数的。

当然，我最喜欢的是P和Q量价齐升，双轮驱动的公司。

内生增长能力强的公司才有定价权

朱昂：内生增长才代表一个企业的核心竞争力，而不是表面去看公司的业务规模和增速？

唐颐恒渠道类公司的增长，分为内生的同店增长和外延开店扩张。所以在我的研究中，渠道类企业我不是只看收入和利润增速，而是要把同店增长和外延扩张都分拆出来。我喜欢同店增速高的公司，也就是内生增长强的公司，因为只有内生增长才能带来可持续的现金流。内生增长比较低的公司，为了维持较高增长，必须依靠外延式扩张，这是否会持续不断的投入，是否会持续的现金流紧张，是否会持续的外部融资，是否会持续低的ROIC，这大概率都不是好生意。一个企业内生增长的能力，能够体现其是否具有很强的定价权。

我希望组合里面好生意的占比更高，这样组合的韧性就比较强。

朱昂：你前面提到通胀逻辑和通缩逻辑，能否具体讲讲？

唐颐恒通胀逻辑就是价格能够不断提升的逻辑，比如说消费品、消费服务、云端的Saas服务、一些金融终端服务等，每年都在涨价。通缩逻辑的典型例子是电子行业，受摩尔定律影响，价格永远在下降，这种行业只能靠量的提升，背后对应很大的资本性开支，现金流会比较差。还有一些制造业，也是通缩逻辑，价格会不断下跌。但是价格下跌不代表没有好公司，我们更应该

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