生物股份研究报告困境已过,再次腾飞

（报告出品方/作者：浙商证券，孟维肖）

1、生物股份的过去：引领发展，一代传说

1.1、公司的发展历程：剥离与并购并举，逐渐聚焦动物疫苗

金宇生物技术股份有限公司成立于年，其前身为年成立的内蒙古生物药品厂。经过近30年的发展，公司成长为一家主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列百余种动物疫苗，并同时拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗农业部定点生产资质的综合性动物疫苗企业。回顾金宇生物的发展历程，公司经历了两次战略转型，通过剥离和并购将主业逐渐聚焦到动物疫苗产业：第一次剥离纺织品业务确立以“生物制药为主导，房地产业为支柱”的发展目标（年）；第二次是剥离房地产业务，聚焦生物制药（年）。在年和年分别收购了扬州优邦和辽宁益康，奠定了金宇生物涵盖主要畜禽疫苗产品的业务格局。

1.2、成功的过去：依靠口蹄疫苗成就一代传说

纵观口蹄疫苗生产工艺的发展，年以前还处于实验室放大型的转瓶培养模式，作坊式、小规模生产模式导致产品质量差，加上产能较低一直制约着我国口蹄疫疫苗快速发展。但在该时期金宇生物已率先引入内毒素含量和S检测的概念，让疫苗产品的质量能得到有效检测。年公司率先攻克悬浮培养技术并完成技术改造，开启疫苗工业化大生产时代，大幅提高了单批次生产规模，并提高产品的纯度，内毒素也得到控制，随后同行企业逐渐布局了悬浮培养生产线。而年公司启用新投建的智能产业园，开启了疫苗的智能化生产时代，再一次领先行业。在销售模式上公司开创口蹄疫苗市场化销售模式。公司采用悬浮培养技术后，具备大规模高质量提供疫苗产品的能力，开始率先采用市场化的销售模式将产品推向市场，随着养殖行业规模化发展，得到大量客户的认可。

公司营收增长在业务调整中经历了以下几个阶段：-年（CAGR=18.6%）：年公司确立了“以生物制药为主导，房地产业为支柱”的产业发展方向，实现主营业务从羊绒制品加工到生物制药的战略转变，开始了公司发展史上的第一次重大战略转型。-年（CAGR=-6.7%）：年受经济危机影响，房地产板块营收下滑拖累营收增长。-年（CAGR=29.7%）：年公司剥离地产业务，聚焦生物制药，是公司第二次重大战略转型。-至今：年生猪存栏受非瘟影响大幅减少，疫苗需求下降导致营收下滑明显，随着存栏恢复营收开始重新增长，但市场竞争激烈程度增加以及下游行情较差，营收暂未恢复至高点。

1.3、生物制品为主，竞争加剧盈利能力减弱

生物制品贡献绝对收入。公司在剥离纺织业和房地产业务后，生物制品贡献96%以上的收入来源。竞争加剧后公司盈利能力有所减弱。年以前，公司地产及生物制药双主业发展，地产业务盈利水平拉低整体。年至年是公司聚焦生物制品业务的黄金时期，盈利指标也逐渐达到了历史高位，公司毛利率、净利率和ROE都是历史最好水平。主要原因：公司优势产品是口蹄疫苗，在政府招标苗稳定增长情况下，通过市场化直销服务大客户，市场直销比例大幅上升；从的开始，禽苗和布病苗接力的公司业务的增长；增加了猪圆环、猪蓝耳、猪伪狂品种。年以后随着非瘟影响及行业竞争加剧，盈利水平下滑，毛利率降至60%-65%，处于疫苗正常水平，继续下降的可能性较小。

2、生物股份的现在：困境已过，静待重生

2.1、团队：相对稳定的治理层与更新中的管理层

治理层相对稳定。从公司股权结构来看，其第一大股东为生物控股（由张翀宇和张竞绝对控股）持有10.86%的股份，另张翀宇和张竞合计直接持有公司1.72%的股份，虽然股权相对分散，但公司自成立以来就由张翀宇担任董事长，其治理结构相对稳定。围绕新任总裁打造管理团队。随着年公司总裁职位由张竞任职后，公司逐步搭建起一个围绕新任总裁的更年轻、更有拼劲的高管团队。

2.2、产品：拥有最为丰富的疫苗产品体系

覆盖主要畜禽品种及主要疫病的疫苗产品体系。公司目前产品涵盖猪、禽、反刍类等系列共计余种动物疫苗产品，疫苗产品包括猪口蹄疫、猪瘟、猪伪狂、猪圆环、猪蓝耳等主要猪类疾病，禽类包括高致病性禽流感疫苗及新支法流腺疫苗等常规禽苗，反刍类包括布鲁氏菌疫苗、牛BVD-IBR二联苗等。公司旗下主要有五个生产主体。主要包括金宇保灵（口蹄疫疫苗为主、布病疫苗及牛二联苗等）；扬州优邦（猪圆环疫苗、蓝耳疫苗、伪狂犬疫苗及常规禽苗等）；辽宁益康（高致病性禽流感疫苗为主）；金宇共立（致力于宠物疫苗和药物）；武汉正华（主要做免疫设备的研发和生产）。

2.2.1、口蹄疫苗产品：差距缩小但依然领先同行

口蹄疫苗是强免苗，政采退出市场空间还将加大。口蹄疫疫苗是三大强免苗之一，预计目前市场规模在30亿元左右，虽然免疫渗透率相对较高，但仍有较大比例为政府招采苗，其价格较低且质量相较于市场苗仍有较大差距。根据年发布的《国家动物疫病强制免疫指导意见（-）》，年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。届时招采苗的空间将全部由市场苗替代，预计市场规模达到48亿左右，提高60%。

养殖端的集中度提高将加快疫苗产品使用的渗透率提升。非瘟爆发后，生物安全标准大幅提高以及大型上市企业快速扩张产能，叠加国家政策在环保与土地政策的高压下，散养户加速退出市场，中大型养殖企业的占比快速提升。根据公开数据统计，年生猪养殖行业TOP10占比仅8.06%，而在年则达到了17.2%。下游养殖行业集中度的提高会带来疫苗使用的渗透加深。对于散养户来说一是出于成本考虑，二是自身免疫和生物安全防控的意识相对较差，部分免疫程序执行不到位。而中大型养殖企业养殖密度高，免疫程序规范，集中度的提高将会增加疫苗产品的使用。

参与者增加，竞争加剧但公司仍是龙头。随着口蹄疫疫苗产品获批企业的逐步增多，市场竞争开始加剧。截至年，获得口蹄疫相关疫苗新兽药证书的企业达到13家，相关产品有19个，目前还有梅里众诚在建设产能，市场参与者继续增多，但从市场竞争格局来看，金宇生物仍是口蹄疫疫苗市场的龙头。价格竞争进入尾声，未来比拼的是质量与服务。厂家竞争激烈的结果是口蹄疫市场苗的价格不断下降，从金宇生物销售单价可看出，公司市场苗的售价从年的3.31元/ml降至年2.2元/ml，降幅达到31.2%，是公司口蹄疫毛利率下降的主要原因，但年销售单价仍保持在2.17元/ml，我们判断企业间的价格竞争已经来到价格底部，各厂家继续降价动力减弱。

2.2.2、非口蹄疫苗产品：正在蓄力，接力成长

非口蹄疫产品之一：猪圆环疫苗。目前公司主要有两款传统的猪圆环疫苗产品，合计批签发占比逐步提升至6%以上，猪圆环苗也是畜禽疫苗重要的大单品，目前主要以灭活苗为主，近两年陆续有基因工程苗和联苗的推出。金宇生物在年2月推出猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（金圆支），一经推出终端养殖户反馈积极，有望快速成长为超亿元大单品。非口蹄疫产品之二：猪伪狂疫苗。目前公司拥有两款猪伪狂疫苗产品，合计批签发占比逐步提升至4%以上，公司伪狂疫苗主要针对经典Bartha株和C株，目前公司有猪伪狂gE基因缺失灭活疫苗（rPRV-3株，悬浮培养）处于新兽药注册阶段，预计年即可推出，将带动伪狂苗创收继续发力。

非口蹄疫产品之三：反刍类疫苗。目前公司拥有多款布病疫苗产品，合计批签发占比逐步提升至16%以上，公司于年4月获得布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5–90△26株）的生产批准文号，继续升级产品。另公司是唯二拥有牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎二联灭活疫苗，且批签发量占比在80%以上，处于绝对领先地位。非口蹄疫产品之四：高致病性禽流感。年2月17日，公司旗下辽宁益康成为11家生产企业均获得新毒株的禽流感H5疫苗的生产批文之一，其禽流感H5疫苗合计批签发占比在10%左右，处于行业中游水平。

2.3、研发：拥有领先的研发平台

公司动物生物安全三级实验室(ABSL-3)是目前国内首家由企业投资建设的规模、功能均领先的高级别生物安全实验室，具备开展对外来病、未知病、烈性传染病、人畜共患病病原分离、鉴定、培养感染和相关疫苗的研究、评价。公司是国内首家可以同时开展口蹄疫、非洲猪瘟、布鲁氏菌病疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业。依托兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和动物生物安全三级实验室（ABSL-3）三个国家级实验室，与金宇美国公司、金宇共立公司共建全球动保研发中心。

该中心作为动保领域研发创新和技术融合的国际化平台，增进了与全球科研机构的交流合作，加快了重大科研成果的转化效率，提升了公司研发平台优势的和地位，增强了公司在业内的核心竞争力。公司已建立病原诊断与菌毒种平台、细胞技术平台、基因工程表达平台、蛋白质化学技术平台、纯化浓缩平台、后加工工艺平台、诊断检测平台等十余个研发平台。组建了非洲猪瘟疫苗、口蹄疫相关疫苗、布鲁氏菌病疫苗、宠物多联多价疫苗等分产品线研发攻关团队，团队成员全面覆盖了灭活疫苗、减毒活疫苗、合成肽疫苗、基因工程亚单位疫苗、基因缺失疫苗、基因工程载体疫苗、核酸疫苗等多种疫苗开发技术。

2.4、生产：始终走在行业前沿的生产工艺

公司在生产工艺上一直处于行业前研。公司是国内首家采用悬浮培养和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗的企业，并牵头制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项行业标准。率先采用口蹄疫抗原含量S检测技术，使抗体检测更加准确可靠，疫苗生产周期大幅缩短。年公司启用的金宇生物科技产业园将互联网、大数据、人工智能应用于疫苗生产，并融合MES与COMOS系统实现智能制造，把复杂的疫苗生产过程交给智能化控制中心，并对生产全过程进行在线检测和智能计算。无纸化生产，无人为干扰，自识别、自学习、自反馈，实现了疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成，解决了生产批间差难题，保证疫苗质量及生产的均一、稳定、高效、可控，有效地提升了产品质量和生产效率，推动了国内兽用生物制药产业的技术升级。

超前的智能产业园产能短期内影响毛利率。公司智能产业园可实现疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成，且无纸化生产，无人为干扰，减少人工的使用，但目前因产能利用率未达到理想状态，导致制造费用在生产成本中占比从年的30.6%上升至年的42.7%，我们认为随着公司包含口蹄疫在内的各类疫苗生产增加，产能利用率的提升，制造费用的优化对毛利率提升也有较大助力。

2.5、销售：革新中的销售技术服务体系

公司革新销售团队，重视非口蹄疫苗发展。公司在年提出口蹄疫单产品策略，销售技术服务体系主要围绕口蹄疫疫苗打造，忽视了其他疫苗的推广，在口蹄疫苗竞争加剧后，公司开始重视非口蹄疫苗的发展，并成立新的销售服务团队。公司率先提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略、以口蹄疫为切入点带动其他疫苗的销售。另外运用无针注射免疫设备、O2O线上专家会诊等创新型防疫措施，为客户创造价值并增进公司品牌影响力。覆盖全面的销售体系。

公司根据养殖规模、防疫理念、养殖模式等指标对客户进行分类管理和定期更新。按不同疫苗免疫程序和产品生命周期等指标进行产品线营销管理。公司销售模式按照销售对象及方式的不同，分为大客户直销、经销商网络和政府招标采购三种。加快营销资源投入。年后公司的销售费用明显提升，年为20.7%，相较于年增长了7.1pcts，同时近年销售人员数量也大幅提升，大量的而销售资源的投入有望释放公司丰富的储备产品。

3、生物股份的未来：着力研发，再续传奇

3.1、短期：下游盈利反转将带动疫苗产品需求回升

复盘公司市值增长，随周期虽有波动，但核心还是成长推动，至年以来经历三次较大涨幅：年初-年中（周期与成长叠加）：年公司剥离地产业务聚焦生物制药，生药营收开始快速增长，同时下游养殖年开始价格持续景气，双重叠加市值涨幅近5倍。年中-年初（穿越周期，成长为主）：-年公司口蹄疫单一产品策略优势发挥到极致，营收增长及毛利率水平达到最佳，虽然该阶段下游养殖周期下行，但公司穿越周期，市值涨幅75%。年中-年中（周期为主）：年下游周期下行导致股价大幅调整，非瘟后生猪存栏大幅减少，股价底部震荡至年中，虽年末猪价上行至历史高位，但因存栏恢复缓慢，疫苗需求仍弱使得股价并未大幅上涨，在年存栏逐渐恢复且猪价仍在高位下股价冲至高点，累计有%涨幅。

当前时点：下游养殖盈利大幅回正，疫苗需求得到明显恢复。下游养殖对动保产品的需求与其盈利水平强相关，当养殖端盈利较强时，各项免疫程序相对规范，高端免疫产品使用也会提高，当出现亏损时则会减少部分动保产品的使用。生猪养殖自7月份后恢复盈利，头均盈利最高达到0元/头，高盈利刺激了对动保产品使用的积极性。

3.2、中长期：丰富研发管线保证成长性

着力研发，拥有最为丰富的研发储备。公司自年后研发投入明显加强，-年研发支出分别为2.07亿元、2.67亿元，研发支出占收入比例分别为13.1%、15.0%，远高于同行。同期研发人员为人、人，占公司总员工分别达到18.6%、21.5%，公司对研发资金与人员方面的投入大幅加强。根据年年报，公司目前已有猪口蹄疫O型、A型二价病毒样颗粒疫苗、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗和猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗等三款重磅产品处于新兽药注册阶段，将助力未来两年营收增长。

合资成立金宇公立，布局宠物板块和国际化。年公司全资子公司金宇保灵与日本共立制药株式会社共同出资1.6亿元设立金宇共立动物保健有限公司，其中，金宇保灵出资万元，占股51%；共立制药出资万元，占比49%。合资公司将依托共立制药在宠物疫苗领域的研发平台优势、渠道销售经验、产品品牌价值和公司在动物疫苗智能化制造领域的工艺技术优势、产品转化能力，为市场提供具有国际品质的动保系列产品和疫病诊断防控专业技术服务，提升公司核心竞争力，为公司开辟新的业绩增长点。

拥有自主非瘟疫苗研发能力，致力mRNA疫苗的研发。公司拥有可以从事非瘟疫苗研发活动的P3试验室，目前已积累大量实验室研发阶段数据，公司主要致力于mRNA技术路线方向上的研发，未来有望在非瘟疫苗研发上大有作为。

4、盈利预测

（1）口蹄疫疫苗重回增长、非口蹄疫猪苗开始发力。随着下游生猪养殖景气度提升，免疫积极性增长，养殖企业对疫苗需求及价格敏感性均向好，口蹄疫疫苗产品及原有非口蹄疫猪苗恢复性增长，目前处于新兽药注册阶段的猪瘟和伪狂基因工程将带来新增长。预计猪疫苗//年营业收入分别为12.01/15.86/18.96亿元，增速分别为16.6%/32.1%/19.5%。毛利率受益于下游景气和产能利用率提升，猪苗毛利率分别恢复至53.9%/60.5%/63.0%。（2）禽苗重塑销售体系及技术改造完成，恢复增长。下游禽养殖景气度也在开始回暖，随着公司影响开始重视于辽宁益康产线技术改造完成，销售恢复增长，毛利率水平恢复。//年营业收入分别为2.19/2.43/2.56亿元，增速分别-8.6%/10.7%/5.5%。毛利率分别45.0%/50.0%/50.0%。

（3）布病基因缺失苗和牛二联苗助力反刍苗高增长。公司牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎二联灭活疫苗拥有绝对市场地位，近两年开始加速推广，另年4月新获得布病基因缺失苗生产批文，将带动反刍苗高速增长。//年营业收入分别为1.12/1.25/1.59亿元，增速分别为26.0%/11.6%/27.2%。毛利率分别75.0%/78.0%/78.0%。综上，我们预计公司/23/24年分别实现营收15.32/19.54/23.11亿元，同比增长13.75%/27.52%/18.29%；实现归母净利润3.04/4.49/5.62亿元，同比增长20.40%/47.47%/25.31%。

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