现金流折现法成为行业主流的定价方法

前言

首先，租赁项目周期长，时间价值因素对收益的影响较大。其次，租赁项目现金流复杂，通常包括含杠杆、不含杠杆、所得税前、所得税后等多种维度，会计口径的定价指标无法全面体现资产收益，甚至可能出现误导投资决策的情况。再次，区别于银行信贷产品，租赁业务具有“融资”和“融物”相结合的特征，资产价值变动的风险较高且资产风险往往在租约结束时集中体现，现金流折现和敏感性分析相结合的定价方式有利于管控风险。最后，避税效应是租赁产品的竞争优势之一，现金流折现的定价方法使得市场主体可以对比不同税制下的收益，有利于提升其科学决策水平。

一、金融租赁定价方法

（一）定价理论

租赁企业分析投资回报的关键是确定各种现金流的现值（NPV），而使用税后净现金流为基础计算的收益率是最为普遍的衡量指标，测算现金流时可考虑杠杆租赁（部分使用外部融资）和非杠杆租赁（全部使用自有资金）。租赁企业使用净现值（NPV）评估项目，即通过目标收益要求测算应收取的租金。租赁企业主要关心投资回报，因此需要使用现金流计算内部收益率（IRR）或租赁净现值（NPV），该决策过程需要考虑的重要现金流包括购买价格、租赁租金、维修储备金、资产残值、交易费用和保证金。同时，在确定基准场景后，可以对租金率、残值、折现率等参数进行敏感性分析。

根据租赁项目估值可采用两种模式：第一种是现金流折现模式（DCF），即通过内部收益率（IRR）和净现值（NPV）计算投资价值；第二种是实物期权模式，通过蒙特卡洛模拟和二叉树模型计算投资价值，由于复杂性、相关性和“黑箱”等问题，实物期权模式并不常用。当进行杠杆租赁时，出租人通常采用多元投资偿债基金法（MISF）测算投资收益，该方法与要求回报率结合使用，体现为权益回报率要求或加权平均资本回报率要求。租赁定价时使用的方法和指标主要包括多元投资偿债基金法（MISF）和内部收益率（IRR）、基准利差（SOI）、权益回报率（ROE）、风险调整资本回报率（RAROC）等指标。

（二）定价维度

金融租赁行业内使用的定价维度通常包括资产维度、企业维度和股东维度。资产维度自由现金流量从资产视角出发判断单项资产是否创造现金价值，包括投资净现金流量和归属资产的净租金金额。企业维度自由现金流量从企业整体视角出发判断项目是否为企业创造现金价值，包括投资净现金流量和经营净现金流量。股东视角自由现金流量从股东视角出发，判断项目是否为股东创造现金价值，包括投资净现金流量、经营净现金流量和筹资净现金流量。为提高可比性，避税效应较强的业务模式通常会使用税前等效指标，在项目收益率中还原出加速折旧、合并纳税等因素延迟纳税而获取的时间价值。

（三）定价指标

在金融租赁行业内部进行收益水平横向比较时，资产维度内部收益率（IRR）和基准利差（SOI）指标可作为定价指标。首先，该指标基于现金流折现模型，与行业实践、理论框架的设计思路相符；其次，该指标不受资本结构、税收政策等特殊因素影响，有利于资产和资产组合之间的横向对比；最后，该指标简单易懂，有利于快速推广。在评价项目经济性时，评价标准主要参照市场情况，如同业交流中获取的收益情况、企业债券收益率、设备信托债券收益率、资产抵押证券收益率等。在金融租赁公司内部横向比较项目之间的收益水平时，企业和股东维度多元投资偿债基金（MISF）、基准利差（SOI）和净现值（NPV）可作为内部定价决策的主要依据。

首先，杠杆租赁现金流的符号变化次数较多，可能会导致内部收益率（IRR）指标出现多解问题，而多元投资偿债基金法（MISF）可以有效避免内部收益率（IRR）指标在杠杆租赁结构中存在的缺陷，稳定性和适用性更好；其次，租赁项目的现金流项目较为复杂，该指标组合考虑租赁特殊现金流和税收政策等因素对项目收益率的影响，有利于客观公允地体现租赁产品在价值创造方面的竞争优势；最后，该指标组合能够避免资本结构变动对收益率的影响，避免出现为提高股东维度项目收益率而人为提高杠杆率或使用项目融资的情况，有利于实现企业内部各项目之间的收益对比。在评价项目经济性时，企业维度指标的评价标准可使用加权平均资本成本率或新增融资成本率（项目风险完全隔离时采用）；股东维度指标的评价标准可使用权益要求回报率，而权益要求回报率通常采用资本资产定价模型（CAPM）进行测算。

二、金融租赁定价策略

金融租赁定价策略一般围绕投资项目的生命周期制定，可分为准入期定价策略、存续期定价策略和退出期定价策略。项目准入期定价策略的目标是平衡风险收益，择优选择项目，确认项目收益符合当前市场收益水平。金融租赁公司应基于新增项目自由现金流和对存量项目自由现金流的影响来评价项目经济性。比如，当租赁项目通过合并纳税税盾、规模效应、网络效应等协同作用提升存量项目自由现金流时，定价中也应当考虑存量业务现金流对该项目收益水平的促进作用。

项目存续期定价策略的目标是优化资产组合质量、加强营销管理、确定转租续租期间的租金水平。项目存续期的决策指标与准入期相同，而进行经济性评价时需要对比继续持有资产的收益和其他选择的机会成本（通常提前卖出资产或改变资产用途）：以该机会成本作为收益要求，倒算转租续租的租金水平，则该租金水平为公司接受的最低租金金额。低于该租金金额，则公司应卖出资产以锁定收益。在测算相关指标时，由于持有资产的场景缺少期初投入的投资现金流，而提前卖出资产的场景只有第一期的投资现金流，因而存在无法计算项目收益率的情况。

此时应当将自由现金流替换为基础场景（通常为持有资产）和参考场景（通常为替代方案，比如提前卖出资产）的自由现金流差额，并使用现金流差额计算相关定价指标。如果基于该现金流差额计算得出的收益率满足公司管理要求，则继续持有资产的经济性更优，反之则代表应选择替代方案。项目退出期定价策略的目标是指导交易价格、预测损益规模和实施盈余管理。净现值是项目退出期的主要决策指标，可对剩余期间已承诺但尚未收到的租金金额和资产期末残值处置收入进行折现从而得到资产现值，该现值即为可接受的最低出售价格。当市场价格高于资产现值时，出售资产预期能够获取超额利润，反之则应继续持有资产至到期。

需要注意的是，由于不同租赁资产的信用风险、利率风险、流动性风险等存在差异，应该为每项租赁资产分别设置适用的折现率。同时，定价决策还应考虑对公司当期损益的影响，当市场价格高于账面价值时，出售资产能实现账面利润，反之则出现当期账面亏损。当承租人拥有提前购买或中止选择权时，金融租赁公司定价时还应考虑税金变化、外部融资提前还款成本、再租租金下降等因素对收益率的影响，并纳入提前终止租约的对价之中。因此，如承租人在租期内行权，金融租赁公司的收益率通常会高于项目原始收益率。

结语

总的来看，金融租赁公司基于资源禀赋和市场定位选择投资策略，总结资产投资和定价实践中存在的问题，创造性地提出行业解决方案，在服务实体经济中推进行业转型发展。确定投资策略后，应从资产贬值率、租金率、租约存续期、资产经济寿命几个方面持续提升价值创造能力。金融租赁公司通常基于经营目标、项目生命周期所处阶段选择定价策略。企业和股东维度多元投资偿债基金法（MISF）、基准利差（SOI）和净现值（NPV）指标可用于租赁项目全生命周期的经济性评价，支持内部定价决策。资产维度内部收益率（IRR）和基准利差（SOI）指标可作为金融租赁行业定价的参考指标。此外，定价结论中应包括风险定价、敏感性分析、情景分析和风险对冲情况，以加强相关风险管控。

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