中牧股份研究报告央企背景全能型动保龙头

（报告出品方/作者：国盛证券/孟鑫）

1公司概况：央企控股动保龙头，国改释放运营活力

中牧股份是中农发旗下唯一动保行业上市平台，产品丰富覆盖动保全产业链。公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务，深耕动保行业80余年，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易四大板块，目前已拥有多达余个品种的产品可为养殖业健康发展提供服务，多个细分赛道市占率排名行业前3，旗下20余家全资及控、参股企业，部分疫苗及化药产品出口全球60多个国家和地区，是农业部等八部委认定的农业产业化国家重点龙头企业、农业部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业。

兽用生物制品：主要有畜用疫苗、禽用疫苗和宠物用疫苗以及诊断试剂等，公司生物制品产品种类丰富，主要包括口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗，狂犬病灭活疫苗、高致病性禽流感疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂，公司是兽用疫苗生产企业中产品品种较全、生产能力和产量较大的企业。

兽用化药：包括兽药制剂和兽药原料药，用于兽类疾病的治疗。公司兽用化药主要产品有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等。

饲料及饲料添加剂产品：以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要。其中公司复合维生素和复合预混料“华罗”品牌在行业内具有一定的知名度。

贸易业务：主要是玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂的贸易，贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，公司开展贸易业务一方面是为客户提供配套服务，同时通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务的成本。

1.1股权及组织结构：央企背景“国家队”，国改带来新生机

实际控制人为中农发，股权结构稳定。公中国牧工商集团有限公司于年成立，为中牧股份独家发起人，截止Q3对公司控股比例49.63%，公司实际控制人为中国农业发展集团有限公司。

国改持续进行，释放经营活力。自年起，公司国改进程逐步加速，从年股权激励计划落地、年纳入国改“双百企业”、再到中普生物的成立，市场化发展机制逐步深入，为公司释放运营活力、提升运营效率。

年推出股权激励计划，激发员工活力，国改初见成效。公司在股权分置改革后开始计划实施管理层股权激励，年10月16日首次公告第一期股权激励预案，同年12月计划获国资委批复，激励对象覆盖公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等共计人，激励总数.16万股，占总股本1.85%左右，行权价格为19.86元。

机制逐渐活化，人才吸引与市场化合作逐步加强。国改进程开启后，公司人才聘用机制逐步市场化，~年高管团队调整较多，公司董事长王建成系年回归，曾于年前任公司总经理一职，核心团队行业经验丰富。（报告来源：未来智库）

1.2财务表现：逐步进入稳健增长轨道，盈利能力有望改善

业绩逐渐进入稳健增长轨道，历史波动受业务结构主动调整、招采政策调整以及下游养殖周期等影响。公司/Q1~Q3分别实现营收50.0亿元/39.1亿元，同比分别增长20.9%/7.0%，归母净利润分别为4.2亿元/4.6亿元，同比分别增长68.6%/-4.2%，下滑主要受上年同期减持金达威股票产生1.5亿投资收益影响，剔除该影响利润增速约36.6%，-年收入与归母净利润CAGR分别为5.8%/-1.0%，我们对历史波动简要分析如下：

年~年主动压缩贸易业务规模：年起公司严控贸易业务风险，年全年贸易业务收入保持同比持平，年主动压缩贸易业务规模，收入同比减少37.4%，影响公司整体收入小幅下滑6.1%，但低毛利贸易业务并未影响利润端增长，全年归母净利润同比增速达21.3%；

年国家强免苗范围变更影响疫苗收入：年国家动物疫病强制免疫计划中不再包含猪瘟及高致病性蓝耳病，加之贸易业务规模仍在收缩过程中，拖累整体收入表现；

~年非洲猪瘟影响各业务条线：年下半年非洲猪瘟大范围扩散，公司各项业务收入业绩受下游生猪存栏、出栏数量骤减影响增速有所放缓，并于年呈现下滑趋势，导致年营收及净利润同比分别下降7.1%/38.5%；

年业绩受益于生猪养殖回暖强势反弹：受益于下游生猪养殖回暖，行业免疫意识进一步加强，存栏量提升拉动动保产品需求，加之公司市场化销售成效逐渐显现，年业绩表现出色（利润增速显著高于收入增速原因为减持部分金达威股票获得投资收益1.5亿元）。

业务结构优化，兽药板块增长出色。回顾过去10年公司各项业务结构分布，年随公司主动调整贸易业务规模，以及兽药业务良好发展业务结构随之优化，年生物制品/兽药/饲料/贸易业务分别实现营收14.3亿元/10.1亿元/11.2/14.1亿元，增速分别为24.1%/25.0%/18.0%/18.6%，占总营收比例分别为28.7%/20.3%/22.3%/28.3%，H1四项业务营收占比进一步调整为27.3%/24.1%/20.0%/28.1%，兽药占比进一步提升。

各大主业毛利率水平趋稳，费用端投入效率有所提升。公司各项业务毛利率水平保持稳健，FY生物制品/兽药/饲料/贸易业务毛利率分别为52.7%/26.8%/18.5%/4.2%，同比变动-0.3/-3.8/-4.6/+0.5PCTs，FYH1生物制品/兽药/饲料/贸易业务毛利率分别为52.5%/26.2%/19.3%/6.3%，环比整体持平。费用率方面，市场营销效率有所提升，销售费用率呈现显著下降趋势，FY/FYQ1~Q3销售费用率分别为8.7%/8.2%，同时受益于公司国改后管理效能逐步改善，管理费用率亦随之优化，FY/FYQ1~Q3管理费用率分别为9.7%/8.0%。

分业务毛利率差异：生物制品业务成本结构以原材料、制造费用为主，化药与饲料业务成本结构以原材料为主。拆分各业务板块成本结构，年生物制品原材料、制造费用占成本比例分别为41.4%、35.9%，主要由于生物制品产品对生产过程及工艺通常有更高要求，而化药、饲料业务主要以原材料成本为主，年两者原材料占成本比例分别为，3.9%、91.5%。

盈利水平进入改善轨道，资产负债水平健康。随着业务结构改善，低毛利贸易业务占比降低，以及公司市场化销售成果逐渐体现，公司毛利率与净利率水平在~年实现明显提升，并在年行业景气度回升阶段继续实现改善，FY毛利率/净利率水平为26.2%（yoy-1.2PCTs）/9.5%（yoy+2.4PCTs），FYQ1~Q3毛利率/净利率进一步提升至28.3%/13.4%。FY/FYQ3资产负债率分别为20.6%/20.1%，ROE水平分别为9.4%/9.6%，资产负债水平健康。（报告来源：未来智库）

2动保行业：国内发展相对滞后，市场化发展趋势

2.1海外动保市场：始于60年代，快速发展集中度高

海外动保行业发展始于20世纪60年代，兽药行业从粗放发展进入法制化管理时代。海外动保市场的真正发展始于20世纪60年代，以美国年颁布《兽药修正案》为标志，动物治疗从早期滥用人用药时代逐渐向法制化管理时代迈进。

养殖行业向集约化、规模化转型推动兽药行业快速发展。20世纪60~80年代，海外集约化、规模化养殖快速发展，以美国生猪出栏结构为例，20世纪90年代为关键发展期，养猪场从年的30万户减少至年的8.6万户，而场均生猪存栏从年的头左右提升至年的头，存栏头以上的猪场大量产生。随着行业规模化发展，养殖行业管理水平与防疫意识改善，推动兽药需求快速提升，同时禽畜疫病从由烈性传染病向慢性传染病、中毒病、营养代谢病和遗传病等转移，用药重点亦随之改变，例如抗生素可有效地降低动物发病率，兽用化药以及促生长药物、药物添加剂、预混料等在提高动物生产性能方面成效显著，兽药的正规使用亦推动养殖业发展。

海外龙头内生外延双轮发展，行业集中度快速提升。进入21世纪，随着经济全球化、一体化的深入发展，兽药行业集中度呈不断提高趋势，国际兽药企业通过不断的并购、重组，形成了诸如硕腾公司、勃林格殷格翰、默沙东、礼蓝动保等国际巨头，前五大国际厂商的市场占有率超过40%，以年数据为例，硕腾以13.4%市占率继续稳居龙一，全球动保CR5为43.7%。

海外龙头业务多元且国际化布局超前。以硕腾为例，公司业务布局十分全面，动保产品涵盖了伴侣动物（宠物）和家禽家畜的疫苗、兽药、饲料添加剂、诊断试剂以及其他类型药物，同时亦在诊断业务、遗传学产品与服务、一体化畜牧养殖解决方案等领域处于行业领先地位。通过海外兼并收购以及市场拓展，公司已形成全球化业务布局，Q3海外业务占公司收入占比高达54.1%，其中巴西、中国、澳大利亚、英国、加拿大位列海外收入前五国家。

北美占据全球兽药市场最大份额，宠物兽药占比已达到较高水平。美国、欧盟等发达国家动保行业发展更为成熟，北美占据目前全球兽药市场最大份额，年市占率在30%左右。从下游使用动物角度看，除养殖行业猪、牛、羊、禽用兽药外，宠物兽药已在全球兽药市场占据重要位置，年市场份额为37%。

海外兽药市场化药仍占主导，生物制品近几年增速较快。从产品结构看，海外兽药市场以化药为主导，包括抗感染药、抗寄生虫药、其他化药等，年市场份额达到59.4%；而随着兽用生物制品在预防和治疗兽类疫病理念上得到更广泛的市场认可，近几年全球。（报告来源：未来智库）

2.2国内动保市场：规模化养殖推动发展，市场化机遇广阔

2.2.1养殖规模化发展+养殖景气回升，动保行业进入快速发展阶段

居民消费水平提升，肉类消费产销两旺。以肉类消费中最主要品种猪肉为例，全国猪肉消费量从年的万吨增至年的万吨，目前猪肉消费量稳居世界首位；而国内猪牛羊肉产量从年的.3万吨增至年的5.1万吨。

环保要求提升以及非洲猪瘟及新冠等突发疫情逼退行业散养户，养殖行业规模化趋势明确，支撑动保需求增长。以生猪、肉鸡养殖为例，小规模养殖散户呈现出逐步退出市场趋势，头以上出栏规模养殖场（户）占比逐渐提升，而肉鸡养殖行业中，万只以上出栏规模养殖场（户）数量从年的家增加至年的家。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，疫病发生或造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，养殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长。

我国兽药行业发展始于20世纪初期，目前正处于快速发展阶段。我国兽药行业发展大致分为四个阶段：年以前产业萌芽阶段、~年畜牧业的快速发展推动兽药行业进入探索阶段，~年政策调整阶段使得行业发展逐渐规范化，年至今已经进入快速发展阶段。

我国兽药行业分为兽用生物制品及兽药两大板块。兽药行业向下细分可分为兽用生物制品和兽药两大板块，兽用生物制品在兽药中的占比约为25%，而兽用疫苗是兽用生物制品的最重要组成部分，占兽用生物制品约90%占比。

国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势，兽药企业数量相对稳定。年~年，我国兽药市场销售额CAGR达到8.8%，年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业需求出现阶段性收缩，受益于非洲猪瘟后防疫意识的进一步提升，年我国兽药行业销售规模约为亿元，同比增长22.0%。而兽药企业呈现数量小幅波动整体稳定趋势，年全国共有家生产企业。

行业研发力度持续加强，年截止11月新兽药注册数量达76个。下游养殖行业工业化发展进程加速以及国家管理体系逐步完善，行业对兽药企业提出更高要求，兽药企业为顺应下游需求升级始终保持加大力度的研发投入，根据中国兽药协会数据年我国新兽药研发资金投入超过40亿元，新兽药注册数量亦呈现逐年增长趋势，截止年21月新药注册数量76个。（报告来源：未来智库）

2.2.2行业政策：政策日趋完善提升行业门槛，推动行业规范化发展

部分重大动物疫病国家施行强制免疫计划。我国兽用生物制品按照其预防的疫病是否属于国家强制免疫疫病，分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品两类。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门制定的企业生产。农业农村部每年会根据动物疫病传播的情况，确定需要强制免疫的病种，由升级兽医主管部门负责采购，并免费供给给养殖场户使用。

《强制免疫计划》要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫密度应常年保持在90%以上,其中应免畜禽免疫密度应达到%。高致病性禽流感、口蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在70%以上。

“先打后补”政策逐步推进，年全面取消政采苗，市场化发展机遇有望推动企业创新能力及产品品质提升。年11月18日，农业农村部办公厅印发《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，在“先打后补”取得阶段性进展的情况下，进一步明确“先打后补”政策推进的改革目标，在年全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户，年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，推行疫苗流通市场化。

饲料全面“禁抗”，养殖“限抗”“减抗”，无抗养殖时代来临。随着国内养殖行业发展体系逐渐完善，除养殖企业防控防疫意识提升外，终端消费对食品安全亦提出更高要求，目前，已实现全面禁抗的国家有瑞典、丹麦、欧盟等国家，而自国内年7月起正式迎来饲料全面禁抗，兽药“限抗”“减抗”政策亦逐步推进，无抗时代下饲料及兽药企业均面临技术升级挑战，下游养殖则面临更高的管理水平、卫生条件等挑战。

生产销售规范化要求持续提升，行业准入门槛提高，落后产能淘汰有望推动行业集中度提升，龙头企业受益。我国从年1月1日起强制实施《兽药生产质量管理规范》，年7月1日起，各地不得经营使用未取得兽药GMP证书的企业、车间生产的兽药产品，年4月农业部印发《兽药生产质量管理规范（年修订）》，更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在年6月1日前达到新版兽药GMP要求。除GMP要求外，兽药GSP、生产许可证制度、新兽药注册制度等相关制度管理体系亦逐步完善，年6月以后落后产能或被迫退出，行业竞争格局有望优化，市场份额有望向具备优质产能的龙头集中。（报告来源：未来智库）

2.2.3兽用生物制药：发展迅速集中度高，成长空间仍可观

兽用生物制品市场规模快速提升。兽用生物制品主要分为预防用生物制品（疫苗）、治疗用生物制品、诊断用生物制品，受益于规模化养殖以及防疫意识提升等因素，年市场规模已增至.6亿元，~年CAGR为8.6%，呈现快速增长趋势，其中~年主要受非瘟疫情扰动。

兽用疫苗为兽用生物制品市场最主要组成部分，占比约为80%。目前兽用疫苗仍为兽用生物制品市场最主要组成部分，年占比为80.6%，随着国家强免计划的变化、诊断用生物制品等需求的快速提升，近几年疫苗占比呈现出一定的下降趋势。

资质与生产技术壁垒较高使得兽用生物制品行业集中度较高。过去兽用生物制品的使用以政府强制免疫为重要推手，年国内强免兽用生物制品市场份额超过60%，而强免苗的生产技术水平要求较高，且需要农业部指定定点生产资质，使得兽用生物制品具有更高的进入壁垒，近几年“先打后补”等政策推动市场苗份额显著提升，行业发展呈现市场化发展趋势，兽用生物制品CR10略有下降。

大型生物制品企业收入市场份额超过70%。截止年低，兽用生物制品大型企业有24家，占所有兽用生物制品企业数量的20.17%，而24家企业合计营收.16亿元，占行业比重为74.0%，相较年行业集中度实现进一步提升。

兽用生物制品中猪用产品占比超过40%，而猪用生物制药中口蹄疫产品占据最大市场。按照下游适用动物进行分类，年猪/禽/牛羊/兔/宠物及其他占兽用生物制品和兽用疫苗市场比重分别为42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%和46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，而猪用生物制品中口蹄疫疫苗为最大需求品类。

猪用生物制品：规模化养殖趋势是行业核心驱动力，市场规模受下游养殖周期以及强免政策变化等扰动。受益于下游生猪养殖集约化、规模化程度提升以及行业防疫意识改善等因素，猪用疫苗市场呈现稳健增长趋势，虽年由于猪瘟及高致病性蓝耳病不再纳入强制免疫范围市场规模有所下滑，猪用疫苗强免苗占比由年的68.7%下降至年的30.1%，但销售规模在年迅速反弹回升。

非洲猪瘟疫苗研发或继续打开行业增长空间。非洲猪瘟于年8月在我国东北地区出现，Q4开始在全国范围内爆发，非洲猪瘟具有难以观察检测、传播快、死亡率%等特点，年8月~12月共发生非洲猪瘟疫情99起，年全年58起、年全年18起，可见经历了两年的防控非瘟疫情得到有效控制。而目前对于非瘟的防治手段仍以物理防疫与扑杀为主，仍在一定程度增加养殖管理成本，非瘟疫苗的研发或在未来提供更高效的防疫手段，哈兽研非瘟疫苗研发已进入临床试验阶段，非瘟疫苗的研发有望继续提升生猪养殖行业疫苗接种需求，行业可持续增长可期。

非瘟影响逐渐减弱，生猪养殖景气回暖，猪用疫苗需求仍处于提升期。随着非瘟进入稳健防控，生猪产能自Q4开始逐步恢复，叠加规模场疫病防控要求步提升，猪用疫苗需求快速反弹。

禽用生物制品：景气度维持高位，行业发展趋势向好。由于禽类生长周期短、养殖技术难度低等特点，我国禽养殖比猪养殖发展起步更早、发展阶段更成熟。而对应的规模化程度、免疫程序也更加规范，加之~年非洲猪瘟期间禽类消费一定程度替代猪肉消费，禽养殖景气度始终维持高位。年我国白羽肉鸡、黄羽肉鸡父母代总存栏量分别为.3万套、.4万套，达到历史新高。

禽用疫苗年销售额增长至72.8亿元，未来具有研发能力、生产工艺现金的行业龙头更具有市场竞争力。跟随下游禽养殖景气度提升，近两年禽用疫苗市场呈现可观增长，年销售额达到72.8，同比大幅增长29%。其中高致病性禽流感始终纳入国家强免计划，按强制免疫与非强制免疫划分，年强免/非强免占比分别为33.3%/66.7%。随着“先打后补”政策推进，年将逐步全面取消政采苗，强免苗逐渐走向市场化发展，未来市场苗替代政采苗的趋势中，具备自身研发能力且工艺领先的龙头企业将更具有产品竞争力。（报告来源：未来智库）

宠物生物制品：渗透率偏低，成长空间广阔。发达国家大致于20世纪80年代出现宠物行业的高速发展阶段，年美国养宠家庭数量已达到万户，渗透率高达67%。而我国宠物行业仍处于初期快速增长期，~年我国宠物行业市场规模由亿元增至亿元，对应CAGR32.7%，而宠物食品及用品销售量、销售均价亦呈现可观增长。

宠物行业从最初期的赚取宠物买卖差价逐渐延伸至其他细分市场，宠物医疗市场空间广阔。根据发达国家经验，随着宠物行业快速发展以及国内养宠量快速提升，宠物医疗有望成为宠物行业最大市场，以年美国宠物行业数据为例，宠物医疗已占据美国宠物行业市场50%份额。

宠物疫苗是宠物医疗的重要细分市场，目前国内更多依赖进口，国产宠物疫苗行业一片蓝海。宠物疫苗在宠物医疗行业中具有重要地位，根据Statista数据，年北美地区宠物医疗市场中宠物药品占据16%市场份额，而宠物药品可大致分为宠物疫苗及宠物化药，主要用于犬、猫、马三类动物。对比我国动物疫苗行业分布与全球数据，年全球动物疫苗市场中宠物占比为44%，而我国宠物及其他占比仅为2%，随着宠物市场的高速增长这一占比提升空间广阔。加之海外市场发展更为成熟、市场教育较为完善等因素，目前国内宠物疫苗的使用以进口产品为主。国内兽药企业从近几年开始逐渐涉足宠物疫苗研发生产，国产替代蓝海市场空间广阔。

2.2.3兽用化药：“禁抗”政策倒逼行业发展思路重塑

“禁抗”相关工作顺利推进，影响兽药需求结构。饲用抗生素添加剂具有抗菌和促生长的作用，能够帮助动物预防疾病、改善营养吸收，从而提高养殖效率，我国从20世纪70年代开始较多使用，但随着抗生素在养殖环节中的滥用，病毒易产生耐药性，导致效果降低、用药量加大等问题，而药量增加会加剧毒副作用和残留超标风险，威胁公共卫生安全以及下游食品安全。因此“禁抗”、“限抗”成为养殖业发展必然趋势。我国从年开始逐步出台“禁抗”相关政策，年7月1日期，饲料生产企业将全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。

非混饲途径兽用化药行业仍稳健发展。受益于禁抗相关政策的逐步推进，我国兽用化药中抗生素类饲料添加剂使用量逐年快速减少，以兽用抗菌药为例，年混饲用途抗菌药占全部兽用抗菌药比例降至40.2%，同比降低21.6PCTs，可见“禁抗”工作卓优成效。而与此同时兽用化药行业作为我国兽药行业中市场份额70%+的重要组成部分，仍呈现稳健增长态势，年销售规模约为.6亿元，主要驱动力在于非混饲类兽用化药销售规模的快速增长。按照海外兽药行业经验，目前化药市场份额仍有60%左右，因此我们认为化药行业整体仍将稳健增长。

兽用化药行业市场竞争格局有望优化，治疗类、保健类兽用化药规范发展。按产品作用分类，年我国兽用抗菌药销售结构中促生长类产品销售占比约28.7%，随着饲料“禁抗”政策落地，治疗类兽药以及保健类兽药仍有成长空间。从竞争格局看，目前我国兽用化药行业集中度明显低于兽用生物制品行业集中度，除化药原料药市场CR10超过40%外，制剂、中兽药CR10均显著低于30%，主要由于行业进入门槛低于生物制剂使得参与企业数量多，最终导致很多兽用化药中小企业存在生产规模小、技术含量低、产品结构单一、盈利能力偏差等问题。

年国家开始强制实施GMP标准，并要求年6月1日前兽药企业达到新版兽药GMP要求，生产准入门槛进一步提升，加之执业兽医制度有望加速推进，在养殖过程中兽用化药的规范选择与使用是未来必然方向，且国家鼓励新型动物专用抗菌药和诸如中兽药、益生素等替代品，行业规范化变革或逼退部分中小企业，生产工艺水平与产品研发实力并存的行业龙头有望受益，市场竞争格局有望优化。

长期看，“禁抗”或使得下游养殖行业疫病防控“被动”转“主动”，防疫管理能力提升成为挑战。“禁抗”在短期看有可能出现疫病情况增加、除饲料以外的养殖环节滥用抗生素等风险，而长期看，随着“禁抗”政策的逐步推进，养殖行业的疫病防控将由使用抗生物治疗的“被动”防疫，逐渐转变为接种疫苗等“主动防疫”，同时对养殖场的环境要求、管理能力要求将进一步提高。（报告来源：未来智库）

3公司分析：动保老牌选手，市场化发展+新产品放量助力二次腾飞

3.1产品：政采苗保持领先行业，市场化单品有望放量

3.1.1生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力

公司生物制品业务产品全面，历史业绩与产销量呈现稳健增长趋势。主要包括猪用疫苗、禽用疫苗以及少量牛羊疫苗、宠物疫苗、其他动物疫苗以及诊断试剂，产品相较行业内其他竞争对手产品更丰富、覆盖类型全面。年实现生物制品业务收入14.3亿元，同比增长24.1%，对应年生物制品销售量.2亿毫升/头份。

猪用疫苗产品中口蹄疫疫苗为最主要产品。口蹄疫是由病毒所引起的偶蹄动物的一种急性、热性、高度接触性传染病。其症状为口腔黏膜、蹄部和乳房皮肤发生水疱。成年动物感染后可能会伴有数月无法恢复的体重减轻。口蹄疫可分为七个主型、65个以上的亚型。其中O型口蹄疫为全世界流行最广的一个血清型，我国现流行的口蹄疫主要为O型、A型。

口蹄疫疫苗经历弱毒疫苗、灭活疫苗和新兴疫苗三个阶段，灭活疫苗目前在国内应用最为广泛。口蹄疫疫苗研发始于年，19世纪40年代弱毒疫苗开始应用，但由于其较为严重的安全性问题，在19世纪60年代开始逐步被灭活疫苗取代，并在工艺技术上不断创新——经历Frenkel培养法、转瓶培养法与悬浮培养法，到19世纪80年代，包括基因工程疫苗、合成肽疫苗等新型疫苗的研发生产逐渐开始。我国从19世纪80年代开始使用转瓶生产口蹄疫灭活疫苗，悬浮培养工艺在年后逐渐应用，目前灭活疫苗仍是我国口蹄疫疫苗的最主要品类。

O型、A型病毒为主要防控目标，由单价苗向多价、多联苗发展，O-A二价苗将成为主流产品。年8月农业部印发的《国家口蹄疫防治计划（-年）》中提到，近年来我国O型口蹄疫呈地方性流行，亚洲I型口蹄疫已经持续多年无疫，而A型口蹄疫呈零星散发态势。同时，农业部于年1月2日发布公告，自年7月1日起，在全国范围内停止亚洲I型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗。随着口蹄疫亚洲I型的退出，A型的免疫也将铺开，由于市场缺乏猪用A型疫苗，因此O-A二价疫苗将逐渐替代O-A-I三价苗，成为未来市场的主流产品。

口蹄疫市场准入门槛高，共有8家企业具备生产资质。口蹄疫疫苗生产企业由农业农村部指定，主要原因在于生产工艺要求较高，依据农业农村部规定，在年底前，生产口蹄疫疫苗的企业必须满足生物安全防护三级要求（P3），室内应处于负压状态，从而使内部气体不会泄漏到外面而造成污染，条件严格，达成的成本高，因此拥有较高的行业壁垒，目前我国共有8家企业具备口蹄疫疫苗生产资质。

公司在政采苗销售渠道市场保持领先地位。从销售渠道端，口蹄疫疫苗可分为政采苗和市场苗。中牧在政采苗渠道领先地位始终稳固，政采苗招标价格普遍低于2元/头份，价格呈现一定提升趋势，市场苗价格区间大概在5~8元/头份，价格较高的同时产品品质与预防效果也有显著差异。公司在政采苗渠道始终保持市占率第一，以年数据为例，口蹄疫政采苗中中牧股份以25%市场份额占据行业首位。此外通过科学合理配置资源，实施产供销一体化管理，公司政采苗成本在年上半年实现一定程度下降。

新品研发上市，“先打后补”政策背景下市场苗大单品成长势头正旺。在“先打后补”政策下至年将全面取消政采苗，公司积极布局市场化产品，除政采口蹄疫猪苗外，公司在猪用其他疫苗覆盖全面，且年猪OA苗（欧倍佳）、猪OA合成肽疫苗等新品研发上市，年开始大规模生产销售，凭借品牌力与产品品质迅速打开市场，在客户营销方面，公司及时研判养殖行情对疫苗需求的影响，通过抓龙头，用大单品深耕终端，组建技术服务专班加强客户服务，进一步加强集团客户开发力度，部分猪用疫苗产品在年收入同比取得较大增长。

其中欧倍佳、猪OA合成肽疫苗截止年12月3日，批签发数量分别为6批（年8月首次批签发）、10批（年12月首次批签发），合计占同期公司猪口蹄疫疫苗产品批签发数量的42%（对应批签发数量38，剔除诊断试剂盒产品），可见公司市场苗销售趋势发展势头良好。

宠物疫苗初尝试，携手疯狂小狗，未来有望享受宠物行业高成长。公司于年1月开始生产销售犬用疫苗，主要产品为狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）和犬瘟热/犬副流感/犬腺病毒与犬细小病毒病四联活疫苗，公司在年7月与江苏疯狂小狗宠物用品有限公司签订战略合作框架协议，疯狂小狗公司主营宠物食品、宠物保健品、宠物日常用品的生产销售及在线服务，产品以宠物主粮为主。根据公司公告，疯狂小狗年-年销售额分别为1.1亿元、3.2亿元、6亿元，现仍处于扩大规模发展阶段，公司宠物疫苗业务有望与疯狂小狗形成优势互补，抢占国内宠物市场高成长红利。

3.1.2乾元浩：独立拆分上市，助力中牧生物聚焦畜用疫苗业务

公司禽用疫苗产品主要由子公司乾元浩生物股份有限公司进行生产和销售。受益于年非瘟期间禽肉消费市场高度景气，乾元浩年至今禽用疫苗收入利润呈现高速增长趋势，年实现营收5.7亿元，同比增长17.9%，实现净利润万元，同比大幅增长60.6%。

高致病性禽流感始终处于强免范围，由制定资质公司生产。目前市场上可生产销售三价灭活苗的公司有11家，包括哈维科、哈药集团、青岛易邦、肇庆大华农、广东永顺、辽宁益康、乾元浩郑州生物药厂、南京梅里亚、山东新得、吉林冠界、华南农大。其中乾元浩郑州生物药厂为中牧股份控股公司。

3.1.3化药：制剂快速增长，加快探索品类布局

公司化药业务受“禁抗”政策影响有限，发力制剂为核心、原料药以及其他化药为辅助，可持续增长可期。公司受“禁抗”政策影响的产品主要为万牧欣（喹烯酮预混剂颗粒）、牧乐旺（黄霉素预混剂颗粒）两项饲料添加剂产品，但这两类产品并非公司化药业务主要产品。公司化药目前的主要布局在化药原料药与兽用化药制剂，主要的泰万菌素、泰妙菌素等抑制蓝耳病变异、保证呼吸道健康的抗生素类药物仍在正常的生产使用中，目前兽用生物制剂在猪用、牛用、禽用领域均有所布局，有望紧抓专用治疗药物的成长机遇，推动公司化药板块整体可持续增长。年公司实现化药收入10.1亿元，同比增长25.0%，H1受益于制剂加速增长，化药业务实现营收6.2亿元，同比大幅增长50.4%。

国际化进程加速，推动海外收入规模提速增长。公司旗下胜利生物在年被认定为国家“绿色工厂”，获得地方政府错峰生产绿色标杆企业证书，并在年8月以零缺陷的优秀结果通过了美国食品药品管理局（FDA）的现场审计，泰妙菌素成为获得FDA批准的美国兽用制剂产品提供延胡索酸泰妙菌素原料药的合规供应商，莫能菌素实现了全国唯一对北美高端市场的出口，兽用化药产品获得长期国际合作大订单，重点产品进入欧美市场，兽用化药业务在国际市场逐步开花结果，支撑海外收入规模加速增长，/H1海外营收分别为3.3亿元/1.7亿元。（报告来源：未来智库）

3.1.4饲料贸易：维生素产品优势保持，饲料业务与贸易业务协同发展

饲料业务盈利能力短期受上游成本上升及养殖行业进入深度亏损影响。根据公司成本拆分情况可知原材料成本占成本结构的90%+，年至今上游饲料原材料价格持续提升，玉米、豆粕等饲料原材料价格目前仍处于历史高位，虽然饲料价格向饲料产品价格传导，但同时养殖行业目前已进入深度亏损状态，成本传导转移有限，饲料行业企业盈利水平均有所承压。

饲料业务呈现稳健增长趋势，贸易业务形成协同。公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，其中预混料以禽用为主，而贸易业务主要是玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂的贸易，贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，公司开展贸易业务一方面是为客户提供配套服务，同时通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务的成本。

3.2产能：生产工艺领先行业，产能升级稳步推进

行业产能升级，口蹄疫悬浮培养技术逐渐替代细胞转瓶贴壁技术、GMP等生产质量要求不断提高。以口蹄疫市场为例，年以前，国内口蹄疫疫苗生产企业均采用传统的细胞转瓶贴壁培养的方式，并起到防疫的关键作用；然后由于生产所需转瓶数量多而占用车间面积大，手工操作导致生产效率低下，且细胞密度（抗原含量）低，这一系列固有问题成为疫苗质量的发展瓶颈。悬浮培养技术正好切合了疫苗生产对病毒量的高要求，其培养条件稳定。由于在连续封闭的系统中进行，使操作步骤简化，污染的机会也显著降低。

公司现有产线生产工艺品质领先行业。公司拥有技术装备和工艺先进的GMP企业集群，是我国口蹄疫、高致病性禽流感等重大动物疫病疫苗的定点生产企业，在国内设立了20个生产基地，公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业均获得兽药GMP认证和生产许可，严格按照国家GMP管理要求组织开展生产；部分饲料板块生产工厂通过ISO质量管理体系、职业健康安全管理体系、环境管理体系、食品安全管理体系（HACCP）认证。

公司口蹄疫疫苗具备最先进且最大规模悬浮培养产线。公司年开始对兰州厂投资1.9亿建设悬浮生产产线，年建成投产，成为国内产能最大且工艺最先进的口蹄疫疫苗悬浮生产车间，年兰州厂通过GMP认证。兰州厂拥有国内最大容量L细胞悬浮培养罐，且具备行业领先的五级深层纯化浓缩工艺，疫苗抗原纯度高且无副反应，生产工艺优势使得公司口蹄疫疫苗品质在国内乃至国际均处于领先水平。

产能不断升级，新GMP标准评审通过速度领先行业。年4月农业部印发《兽药生产质量管理规范（年修订）》，更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在年6月1日前达到新版兽药GMP要求。根据国家兽药基础数据库披露数据，共披露14家所属中牧股份生产企业概况（不含乾元浩），其中5家已于年4月后通过新版GMP认证，占比35.7%，而全行业家兽药生产企业中仅家已通过新版GMP认证，占比11.6%，可见公司产能升级改造进度与质量显著领先行业，我们认为公司有望在年6月前实现其余产线的升级改造，年产能竞争优势有望充分体现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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