马科维茨,全球经济市场出现以后,金融的未

引言

年，哈里·马科维茨受邀进入考尔斯基金会，该基金会位于芝加哥大学。马科维茨对经济学和被称为“运筹学”的应用数学领域颇感兴趣，运筹学是战时用数学来解决操作运算问题的副产物，如轰炸行动和海军护航的战略管理。运筹学家后来发现，他们可以将这些技术广泛应用于各个领域——制造业、运输业，甚至社会和战略互动问题都可以通过数学方法来分析。

马科维茨认为可以运用数学来解决的最重要的金融问题之一，是选择最佳的投资组合。马科维茨这样说道：当我选择自己的论文主题时，一次偶然的谈话启发我注意到将数学方法用于股票市场的可能性。我向马尔沙克教授征求意见。他认为这是可行的，并进一步说阿尔弗雷德·考尔斯本人也一直热衷于如此应用数学。他把我引荐到马歇尔·凯彻姆教授那，凯彻姆教授给了我一份阅读清单作为了解当时金融理论与实践的入门读物。马科维茨把这个想法发展成为一个非凡的模型，由此改变了20世纪全世界的投资活动。

20世纪中叶，就连华尔街都已经开始从简单又庞杂的投资组合转向各种预测方法和基本面证券分析，考尔斯和费雪植入美国金融业的数学与统计的种子开始成长，并导致了一次新的金融革命。在这部分，我们将探讨马科维茨模型和紧随其后的资本资产定价模型，它们复兴了全球投资框架，在金融和民族国家之间引发了新的不可预见的冲突

在马科维茨投资组合优化模型引入金融领域并引起轰动的同时，比尔·夏普也进入了经济学领域，他在圣莫尼卡的兰德公司与马科维茨紧密合作，并撰写出了自己的学位论文。圣莫尼卡是“二战”后数年间在运筹学领域享有盛名的圣地。

夏普在其论文中实质上探讨了这样一个问题：一个所有投资者尽皆实现投资组合最优化的世界有着怎样的逻辑内涵？假设马科维茨模型得到普遍应用，那么股价将会发生怎样的变化？人们最关心以及首先关心的是这些资产怎样联动：股票的联动程度越低，抗风险能力就越强。人们可以利用股票固有的联动倾向作为充分分散投资组合的基础。

这个联动指数现被称作“贝塔”。现代投资者用贝塔系数来衡量单个股票是否会增加整个投资组合的风险。相较于低贝塔系数股票，高贝塔系数股票会带来更大的风险。比贝塔系数更有趣的是，夏普发现投资者们会回归到一个共同的风险资产组合。

夏普的理论预测了这个通用的投资组合：在他的理论框架中，一家投资信托基金持有世界上所有公司的股票，而世界上的每个人，无论贫穷或富有，都持有这家信托基金的份额。我们每个人都把投资决定权交到一个能够掌控一切的大型共同基金公司经理手中，然而，我们并不会平分这些财富，比如，我的个人收益就远少于沃伦·巴菲特得到的收益，这就好像我们吃的是同一张馅饼，但巴菲特分到的那块更大。

当然，由于资本资产定价模型只是一个理想化的模型，它只能预测不确切存在的世界。但当现实条件趋同于资本资产定价模型的假定条件时，该模型显示人们会倾向于选择一个范围广且多元化的投资组合——显然，19世纪晚期的伦敦市场就是如此，那时投资者有机会接触全球范围内的资产。

追随洛温菲尔德提出的在世界范围内实现多元化投资的准则，在全球化的黄金时代，作为群体的伦敦投资者手中持有的资产，似乎已接近于马科维茨模型中给出的最优比例。资本资产定价模型不仅仅是一个优美（尽管有些抽象）的理论，而且在金融领域也得到了广泛应用。该模型对高贝塔系数股票和低贝塔系数股票预期收益率的均衡状态做出了预测，而这一预测现在被用于公司的决策制定和风险分析上。该模型还预测了人们对资产加权投资组合的普遍需求，这引致了一种新型投资产品——指数型基金——的发展

孔多塞侯爵和其他预言家关于金融让未来更美好的梦想在21世纪正在接近实现。世界在构建一个未来储蓄体系的进程中取得了重大进展。世界银行有一个由多名研究人员组成的智囊团，他们追踪研究世界各国养老金体系覆盖面不断扩大的进程。其年的一项关于国际养老金体系的报告可能令孔多塞为之振奋：几乎所有国家的政府都建立了某种意义上的养老金体系，为退休人士提供资金支持。

正如孔多塞侯爵设想的那样，其中许多养老金都是由工人出资筹集起来的。当然，这项研究也表明我们还有一段很长的路要走：高收入国家提供的养老金计划的劳动力覆盖率高达85%，而在撒哈拉以南的非洲，养老金的劳动力覆盖率只有10%。高收入国家的养老金支出占其GDP的约7.5%——富裕国家为赡养退休老人花费巨大。

其他关于未来金融的设想也渐趋成熟。欧文·费雪设想了这样一个情景：通过持有共同基金，小型投资者实现了多元化的投资。世界银行的另一项研究追踪了共同基金行业在20世纪90年代后期的发展，发现该行业有着令人惊叹的增长速度。尤其是在发达国家，共同基金资产的份额在GDP中占了不小的比例。

例如，年，共同基金资产达到5.5万亿美元，上演了自年大崩盘以来的颇为强劲的一次复苏。甚至连资本资产投资模型也即将成为现实。乌帕尔·巴塔查里亚和尼尔·加尔平教授于年开展了一项研究，旨在追踪价值加权投资组合在世界范围内的普及程度。

他们发现，在过去30年，朝着这种理论上的理想形态发展的趋势很明显，尤其是在发达国家。还记得凯恩斯预言的国家投资基金终将取代个人投资者吗？一些国家设立了主权财富基金，这使得该预言正逐渐变为现实。主权基金起源于自然资源丰富的国家，这类基金能让政府从石油开采活动中获得收入。

以科威特和迪拜为代表的海湾国家需要把石油变成金融财富的工具，以应对未来石油资源枯竭的时期。第二波主权基金兴起于试图通过投资增加中央银行资产的国家。那么凯恩斯是正确的吗？这就是世界金融的未来吗？

一个关于主权基金的引人注意的事实是随着主权基金不断壮大，它们无疑将会成为世界上所有上市公司的最大股东。即使以当下的规模来看，挪威基金就已持有欧洲每家公司大约2%的股份。每家上市公司的董事长首先要向少数主权基金经理汇报的时代马上就会到来。这种将所有权集中于国家基金手中的办法有利有弊：当所有权集中化后，公司经营者就被紧紧束缚住了，少数几个大权在握的股东就能毫不费力地开除不诚实或不称职的首席执行官。而在所有权充分分散时就很难做到这一点。

然而，国家利益有时会与优质企业的经营决策相冲突。例如，年金融危机期间，美国政府成了通用汽车公司的主要股东，尽管有利可图，但企业将生产业务外包至海外的真实前景却十分黯淡。想象这样一个场景：来自中国、韩国、俄罗斯三国的主权基金代表齐聚丰田汽车公司的董事会，商讨下一个高科技产业集群的落户之地！你又是否能够设想，英国石油公司的董事会中挤满了来自阿联酋的主权基金投资者呢？

如今的世界已经被迫迅速适应外资拥有并控制本土公司了：年，迪拜试图收购一家经营数个美国港口的公司，这令人不由地倒吸了一口冷气。而英国人一想到他们最喜爱的糖果供应商吉百利公司的所有权落在了美国人手中就不寒而栗，法国人则对百事公司觊觎其酸奶生产商达能集团的行为十分愤怒。

人们对此的担忧是什么？目前围绕外资控股公司展开的讨论主要分歧在于：一种观点认为主权基金和其他任何股东的目标一致，都是追求利润最大化；另一种观点则认为有迹象表明，这些外国控股者会利用其股份进一步扩大其国家利益。我认为在董事会决议时，多数时候支配主权基金决策的因素是利润最大化，但也不排除其为本国利益而行使权力的潜在可能性，这可能引发人们的担忧。

产生这一现象的原因就是治理结构。国家对本国公民负有信托责任，但对公司的其他股东则无此责任。在特定情况下，他们会面临利润最大化与国家利益之间的权衡取舍，而优先为公民服务是唯一正确的选择。

每个国家都需要思考的问题是：未来主权基金是否会成为一种外交必需品？没有主权基金，美国是不是就无法发展？如果美国未能在世界各大公司内持有主要股份，是否意味着在讨论一些诸如公司应该如何应对气候变暖等重大问题时，美国连一席之地都没有？

结语

或许我们夸大了公司治理的重要性。毕竟，公司本就是为了允许投资者委托管理责任而发展起来的，我们总是希望委托人占据主导地位。然而，由于存在参与竞选的政治家为赢取选民支持而承诺干预企业政策的可能性，民主就显得十分敏感而脆弱。

转载请注明：http://www.jinyawz.com/zflzz/10004.html