龙湖集团研究报告组合管理大师,风格稳定不

（报告出品方/作者：招商证券，赵可、李盛天）

一、概况：管理团队顺利“交班”，历史上构建的核心竞争优势已较牢固

1、组织：管理团队趋于职业化，股权激励趋于长期化

股权相对集中，实际控制权稳固。从公司股权结构来看，截止22H1，吴氏家族信托（XTH信托）持股42.62%，信托设立人为吴亚军女儿蔡馨怡，而吴亚军通过协议代行使该部分股权投票权，为公司实际控制人；蔡氏家族信托持股22.95%，信托设立人为吴亚军前夫蔡奎，初期与吴亚军共同创立龙湖，在年两人离婚后，分得28%龙湖股权，并离开龙湖；吴光正持股7.01%，为九龙仓集团（.HK）原董事会主席；陈序平等非独立董事持股约0.80%，其他独立董事持股约0.02%。采用信托持股方式，具体优点有：一是由信托直接控股公司，可以集中家族股权，保持家族在企业中的控制人地位；二是可以隔离信托资产（公司股权），当委托人（设立人）出现离异、破产或面临债务危机时，由于财产所有权属于受托人（信托机构），债权人或者配偶都无法通过法律判决或其他任何方式取得信托财产，降低了因股权稀释而出现的控制权变更风险；三是信托机制下资产的管理、转移、分配等将更加灵活便利。

管理团队顺利“交班”，团队职业经理人化将有助于公司长久发展。22年10月28日，实控人吴亚军辞任董事会主席、执行董事等职务，同时获委任为战略发展顾问，执行董事兼首席执行官陈序平获委任为董事会主席，沈鹰获委任为执行董事，夏云鹏获委任为非执行董事，原执行董事邵明晓调任为非执行董事，自此公司或完成新一任管理层更替，吴亚军及原副手邵明晓退居“二线”，公司治理进一步机构化，管理团队进一步职业化。

新任董事长陈序平最开始是以公司管培生“仕官生”的身份进入公司，经过公司数十年的培养和发展，对公司文化及公司制度已有深入的认识，期间历任各类岗位、各类项目，担任龙湖集团成都公司总经理期间，成都区域商业营业额从集团第四升至第二，合同销售额从集团第五升至第四，多个板块位于成都房地产市场第一梯队；年7月，进入集团管理层。

实施长期、持续股权激励计划，使员工与公司共成长。公司14年发布限制性股权激励计划，旨在认可及鼓励公司员工作出的贡献、吸引人才、为实现长期业务目标提供经济利益，17年开始正式授予，截止22H1，已累计授出限制性股票2.5亿股（占当前总股本4.0%），尚未行使（归属）股票1.5亿股（占当前总股本2.5%），授予股票来源于持续的二级市场回购，限制性股票解限条件通常为五到十年逐年等额解限。

2、历程：09年上市，12年调整战略卡位商业赛道，长期品牌营造及经验积累打造商业管理护城河

09年于港交所上市，12年调整战略增持商业，15-17年随市场转好，加快规模扩张，21年下半年以来公司仍保持适当的土地获取。年11月19日，公司于港交所敲钟上市，上市后，公司加大对土地市场的投资，全年一共获取了17个项目，其中8个位于长三角区域；年-年，长三角区域销售市场快速转冷，公司项目去化困难；年，公司将战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”，即产品标准化，区域拓张，加大商业；年战略刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”；-年加大商业地块的获取力度；-年，伴随全国销售市场明显回暖，公司投资力度明显提高，顺周期规模扩张；年，全国销售市场缓慢回落，三四线城市因棚改相对坚挺，公司加大城市拓张及下沉，寻找结构性机会；-年，随着土地市场利润空间进一步压缩，公司逐步转向TOD综合体开发模式，兼顾商业沉淀和项目利润，年均获取综合体项目20余个；年上半年两集中背景下土地市场异常火热，拿地毛利率下滑明显，公司保持一贯的战略定力，并未盲目加仓，年下半年以来，随着销售市场下行，土地市场利润率逐步回升，公司坚持“量入为出”，保持适当的土地获取。

持有型物业收入超百亿，非开发毛利润占比接近两成，管理红利时代下五大航道齐头并进。公司21年实现收入亿元（同比+21%），其中地产开发收入亿元，占比91%，投资性物业收入亿元，占比5%，物管及其他收入84亿元，占比为4%，毛利润分拆来看，地产开发毛利占比83%，投资性物业毛利占比14%，物管及其他毛利占比3%；五个主航道分别为地产开发、商业投资、租赁住房、空间服务、智慧营造，前四个为原C1-C4航道，新确立的主航道为智慧营造，主要产品内容有开发管理、前期策划、产品管理（咨询）、方案施工图BIM设计、数字孪生等，部分或与代建业务类似。

二、财务复盘：长期战略定力巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠杆”勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空间充足

1、永续经营：驾驭负债能力较强，经营坚持量入为出打造穿越周期能力

现金流结构稳定，筹资与销售规模相匹配，经营端坚持量入为出。结合我们的现金流模型来看，公司历史经营性现金流和筹资性现金流流入占比相对稳定，经营及投资性现金流入长期占比约为60%，筹资性现金流入长期占比约为40%，整体以经营性现金流为主。具备这种现金流结构的公司在百强房企里头不到10%。

净资产收益率相对稳定，处于行业前列，整体来看，属于“较强盈利能力和周转能力，较低杠杆”类公司。21年净资产收益率为14%，近几年来略有下滑，但相对稳定，处于行业前列，分拆来看，总资产周转率的提升一定程度上对冲了净利润率的下滑，与当前管理红利时代特征相契合；从不同资产收益率来看，少数股东收益率及合联营项目收益率较低于净资产收益率，或体现出优质项目独自操盘，普通项目合作开发，共担风险和收益的特征。

2、盈利：公司长期战略定力及TOD开发模式有望短期减缓利润下行趋势，长期打造超额利润率

盈利受行业下行影响持续下滑，横向比较，处于行业中上部位置，往后看，长期战略定力及TOD开发模式或一定程度减缓利润下行趋势。盈利方面，在全国房价同比持续下行背景下，公司整体利润率近几年均处于下行通道，22H1税前毛利率下滑至21.3%，净利率下滑至11.5%，横向比较，在行业中仍是处于中上部位置，与公司长期以来对拿地利润率的坚守有关，这点在21年第一次两集中拿地中就有体现，在行业争抢拿地补货扩规模时，龙湖坚持利润率不达标准不拿地，使他有幸避开行业这一轮的高点。除此之外，受益于综合体开发模式，配套购物中心或使得周边可售住宅具有更高的产品溢价。

3、周转：虽商业资产不断沉淀，但标准化、精细化管理助力公司资产周转率优中带升

标准化、精细化管理下资产周转率持续提升，处于行业前列。周转方面，公司21年总资产周转率提高1pct至26%，分拆来看，存货周转率上升6pct至55%，存货配置比例下降3pct至46%；存货周转率提升与公司近几年加强项目管理，加快项目周转有关，在综合体项目开发上，公司凭借临近购物中心的预期配套优势，加速可售住宅去化；存货配置比例下降一方面原因是行业处于“去库存”阶段，另一方面原因是综合体地块具有土地成本优势，前端库存占用资金量更少。因此，总的来看，商业资产沉淀短期并没有拖累公司整体资产周转效率，分子端，更快的去化速度带来更多的滚动收入，分母端，前期偏低的土地成本可一定程度对冲后期商业资产对资金的占用。

4、杠杆：有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，受益于优质持有型物业“鲁棒性”强，潜在可抵质押融资空间充足

总杠杆水平及负债结构稳定，整体处于行业偏低位置，少数股东权益占比稳定在行业中部位置。杠杆方面，总杠杆水平自20年以来维持稳定，22H1总杠杆约2.9x，其中有息负债杠杆上升0.08x至0.94x，无息负债杠杆降低0.08x至2.00x，整体看，总杠杆及有息负债杠杆均处于行业偏低位置；少数股东权益占比于15-18年显著提升，而后趋稳，通过引入项目合作方或财务投资人，降低项目权益，以撬动更高的全口径销售规模，同时有利于加快全国化布局，分散新进入城市带来的风险。

无息负债杠杆略有下降，处于行业偏低位置。无息负债杠杆主要体现的是企业经营能力，预收账款杠杆与其他杠杆随公司销售规模变化，应付账款杠杆在18-19年有较为明显提高，或体现公司使用供应链融资进一步拓宽融资渠道。

有息负债规模有序扩张，债务结构持续优化。22H1公司有息负债金额约为亿元（同比+11%），货币资金约为亿元（同比-12%），回看过去两年，自20年8月份实施“三道红线”政策以来，公司三项指标始终符合绿档标准，当前估算非受限现金短债比约为3.1倍，远高于红线要求1.0倍，绿档背景下，公司20-21年有息负债金额增速均达到15%增长限值，有息负债规模有序充分扩张；负债平均账期仍在6年以上，当前约为6.3年，负债融资成本受益于22年上半年宽松的融资环境进一步下探至4.0%。债务期限方面，公司通过提前赎回、提前偿还等主动方式将一年内到期有息负债占比长期控制在10%左右，平滑未来还款节奏。减轻公司短期负债压力，将更有利于应对市场周期变化；债务类型方面，22H1美元债占比约为9%，海外债合计占比约为27%，相对可控；债务来源方面，22H1直融占比降至30%，银行贷款占比提高至70%，当前市场环境下，更高的银行贷款占比或有助于降低债务违约风险。

截止目前来看，公司23年直融债券到期规模约97亿元，均为境内债务，具体看，涉及8只债券，到期月份分布在1月/3月/7月/8月/11月，对应到期规模约为5亿/7亿/42亿/42亿/1亿，主要集中在明年下半年。参考22年年度策略《福祸相依，否终则泰》中的压力测试，假设新发行债券受阻，到期按时偿付债务及工程款（刚性支出），龙湖当前（22H1）在手货币资金对月经营支出的覆盖倍数约为10.4x，在手货币资金充裕度相对较高。受益于优质的持有型物业，潜在可融资空间充足。截止22H1，公司投资性物业总价值为亿元，其中已落成物业价值亿元，在建物业价值亿元。据标普评级报告所述，公司截止21年底拥有亿元无质押投资性房地产投资组合，若保守假设抵质押率为50%，对应可抵质押贷款或债券规模为亿元，而该部分潜在可融资规模对当前（22H1）短期有息负债的覆盖倍数为2.4倍，债务安全垫充足。

三、经营复盘：开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健

1、概述：依托TOD综合体项目，各项业务协同发展

如前文所述，公司拥有五大航道，对应五大业务，分别是开发、购物中心（商业）、长租公寓（长租）、物管服务（物管）、智慧营造。其中“智慧营造”航道确立较晚，规模偏小，部分或类似于代建业务，数据披露较少，财务数据合并列于物管服务当中。在分述前，先简单介绍一下公司项目中的一个主要类型，培养非开发业务的主要途径——TOD综合体项目（临近以轨道交通为主的交通枢纽，如右图）。单个TOD综合体项目通常包含多个业态（如左图），一般以住宅业态居多，同时含有商业、办公等。公司的五大航道业务在单个TOD综合体项目中均有体现，比如涉及可售住宅、商业及办公的开发销售业务，涉及自持商业的购物中心业务，涉及自持住宅、办公的租赁住房业务，涉及项目前中后期的物管服务业务，以及涉及项目咨询策划或科技赋能的“智慧营造”业务。TOD类型购物中心在客户覆盖范围上更具优势。早在年，龙湖首个购物中心项目重庆北城天街便尝试将商场与出租车枢纽站相连接，再到后来公司在购物中心选址上会主动倾向于轨道交通附近，通过与地铁连接以覆盖更广范围的客户群体，截止当前，已布局购物中心中约六成均为TOD类型。TOD综合体项目开发具有以下优势：（1）综合体项目因业态繁多，开发的不确定性强，同时要求开发商具备商业运营能力，否则难以实现开发后商业资产的价值，因此在TOD项目获取上竞争烈度较低，可售部分利润或相对较高；（2）可售部分周边配套完善且优质，为项目去化提供支撑；（3）商业部分短期占用资金，但长期可为公司提供稳健现金流，可缓冲商品房市场周期变化对公司现金流造成的不利影响。

2、开发：稳健杠杆下的顺周期发展，货值充足且较优，布局上深耕为主、适度下沉

公司销售规模排名提升1位至第9名，22年销售规模受市场影响或下滑超两成。22年1-11月累计实现全口径销售金额/销售面积分别为亿元/万方，同比分别为-27%/-22%，销售单价元/平（同比-4%），销售额下滑主要是受市场影响，据克而瑞数据显示，公司22M1-11累计全口径销售金额排名第9位（较21年全年销售额排名提升1位），TOP10房企22M1-11销售额同比-36%，TOP房企同比-43%，销售相比略好于行业。

稳定杠杆下顺周期拿地，坚持量入为出，稳健发展，近五年拿地权益比变化或预示未来少数股东损益占比先升后降。22H1权益拿地金额/拿地面积分别为亿元/万元，同比分别-66%/-81%，拿地楼面价为元/平（同比+83%），市场持续下行背景下，注重现金保有量，审慎投资，拿地区域能级进一步提高；近五年面积口径拿地权益比例先升后降，当前大概为60%左右，根据结算滞后于拿地约5年，或预示少数股东损益占比短期降低，中长期升高；22H1公司估算全口径拿地力度为26%，较21年下降27pct，低于合理水平约40%（以销定投假设下），从历史拿地力度走势来看，公司拿地力度与市场热度（用全国销售额同比表征）契合度高，多为顺周期拿地，表现出公司坚持量入为出，多卖多投，少卖少投，不通过加杠杆赌周期，坚持公司稳健长远发展。

城市布局上一二线主要城市几乎全覆盖。截止22H1，公司共布局69个城市，其中4个一线城市及其他18个土地两集中城市实现全布局，二线城市中仅哈尔滨、呼和浩特、西宁等6个较偏远省会城市暂未进入。偏高能级城市市占率稳定，偏低能级城市市占率持续提升。公司在15-17年伴随销售市场转暖，加快右侧投资布局，16年市占率小幅提升至0.7%，17年明显提升至1.2%，结构上，因为17年前布局城市能级相对较高，所以主要体现在偏高能级城市市占率明显提升，随着18年全国销售市场进入下行通道，而偏低能级城市因棚改货币化市场相对坚挺，因此公司开始加大城市布局，部分投资下沉，使得18年之后偏高能级城市市占率相对稳定，而偏低能级城市市占率持续提升。两集中22城平均市占率2.7%，其中9个城市占率超过3.0%，布局上深耕为主、适度下沉。从公司在两集中城市的市占率来看，济南、沈阳、长春、合肥、重庆、武汉、北京、成都、杭州等9个城市市占率超过3.0%，对应销售额或位于城市排名前列，在这些城市公司或已具备一定的规模效应及品牌影响力。往后看，在偏低能级城市中长期市场需求疲弱的背景下，公司投资拿地城市数量或收缩，21年拿地城市数量共44个，22H1拿地城市数量收缩至10个。

当前可售货值充裕，静态去化周期约3.6年。22H1估算未售建面万方，根据近一年滚动销售面积估算静态去化周期为3.6年，高于行业平均3年左右的去化周期，相对充裕，主要是受综合体项目体量偏大，去化周期偏长影响。区域布局均匀，城市能级偏强二线。从未结算货值结构来看，22H1公司一线/强二线/二线/三四线货值占比分别为4%/58%/14%/24%，近六成货值处于一线及强二线城市，对比房地产行业20年一线/强二线/二线/三四线销售额占比9%/26%/8%/57%，公司强二线城市配置比例相对较高；22H1公司长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北货值占比分别为27%/11%/23%/33%/6%，对比房地产行业21年长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北商品房销售额占比30%/18%/13%/36%/3%，公司区域货值配置比例相对均匀，珠三角略低，环渤海略高。22H1一线及强二线城市拿地占比提高，长三角区域拿地占比提高。从新获取库存（拿地）结构来看，一线及强二线占比提高至80%，二线及三四线权益拿地金额占比收缩至20%；长三角区域权益拿地金额占比提高至51%，其他区域占比均出现一定程度的收缩。

22年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。22H1房地产开发结算收入亿元（同比+62%），结算收入覆盖倍数降至1.25倍，上半年结算收入高增或主要受结转节奏影响，全年看，公司22年计划竣工面积万方，较去年实际竣工面积增长4%，据此预计22年结算面积或略有增长，根据21年已售未结均价同比-4%预计22年结算均价或略有下滑，再根据21年销售并表比例提高预计22年结算并表比例或略有增加，投资收益占比或略有下滑，整体预计22年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。

3、商业：聚焦高能级城市，

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