独家资产是如何定价的为您揭开被割裂的

来源：人大重阳

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编者按：随着金融市场快速发展，我国不仅拥有世界上最大的银行体系，也已经建立起了全球第二大的股票和债券市场，金融产品和交易手段都更加丰富，资产定价理论以及相关实践更加引起监管部门、学界以及业界的重视。为此，11月12日，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云做客“人大重阳名家讲坛之新中国70年”对“中国资产定价理论”做深度讲解。以下为演讲实录。

1.资产定价是伴随着商品交换尤其所有权转移的时候就有了，随着它的产生而产生。中国古代也有资产估值或资产定价理念或观念，但没有发展成自己的科学思想、理论和方法，没有挖掘它背后的规律，没有延续下来。

2.现代的经济学和金融学都是在新古典经济学基础上演化而来的。内在价值、基本面决定价值还是重置成本都是以均衡价格理论为基础的。

3.资产定价市场主要有两类割裂：一是供给方和需求方的割裂，二是一级市场估值和二级市场定价。

4.资产评估是资产定价一个特例。资产评估和资产定价是相似的，实际具有本质差异。主要差异是在于服务对象、评估准则、从业人员、理论上、资产评估方法和目的性这六个方面。

5.FamaandFrench提出的三因素模型至关重要，在全世界所有市场上都证明是有用的。而且目前被证明是中国最优风险定价模型。

一、资产定价：往世今生

1、资产定价思想的中国源渊

商品和资产所有权转移需要给资产确定价格，有商品交换就有资产定价。最早关于资产定价的文献是公元前年，战国时期著名的宰相管子的著作《管子》。他说“万物通则万物运，万物运则万物贱”，就是指商品流通的价值，只要流通起来了，商品的价值就会发生变化，就会变得便宜了，实际上，这是基于商品的流动价值理解商品本身价值的。

战国时期的商鞅，法家思想的代表性人物，他讲“民之生，度而取长，称而取重，权而索利。”他讲人是趋利的，既然是趋利的，相当于资产定价理论里讲人都有目标函数，没有目标很麻烦，如果每个人的目标不一样，那也很难谈商品的价格和价值，它有个目标函数，这是古代的经营思想。

约公元前年的陆贾说及供求关系影响商品价值，“五谷养生，而弃之于地（很便宜，到处都是）；珠宝无用，而宝之于身。”后来的考古发现，在《算术书》里，推测是指公元前年，上世纪80年代发掘的文献让中国算术历史往前推移多年，当然就算如此也比古希腊人的欧几里得要晚年左右，但要比《九章算术》出来早年，这是讲的贷款利息计算，它有很多东西谈货币的时间价值，今天讲就是货币时间价值怎么计算，怎么测度。

“伯乐识马”就是典型的专家评估，他能发现价值。除此之外还有很多，这些古人的观念没有转化成理论和方法。汉朝、唐朝、宋朝政治和军事、社会都非常强盛，但后来我们没有深入发掘相应的经济学理论。有个著名的“李约瑟之谜”，大致意思是，中国古代经济社会都很发达，怎么就没有重要的科学理论。

最早的春秋末年，大约公元前年的战国初期，欧洲对应的是古希腊文明，当时一个很有名的哲学家亚里士多德，他当时提出奠基的“形而上学”哲学思想，这个理论维持了好几百年，它对西方科学技术发展是有重要意义的。形而上学是要根据经验和典型事实推测背后的机理，这对科学发展很重要。最重要的是16-17世纪的伽利略“实验科学”，在科学发展上它将中西两个文明拉开了很大的差距。

与亚里士多德差不多的同一个时期中国也有很重要的思想家——孔子，孔子在前人智慧基础上凝练出代表性的儒家思想，强调仁、礼、孝、中庸之道等，但对待科学上与亚里士多德有不同的思路和看法。后来对中国科学技术发展约束比较大的就是隋唐时期开启的科举制。科举考试提倡学而优则仕，而科举考试中基本不包含科学知识。我们古代有很多好的经验，有很多聪明的想法，但其背后的机理很少去总结它，升华它，推广它，在其中当然也包括资产定价理论。

2、近现代资产定价理论

威廉姆斯是“近代资产定价之祖”。马可维兹提出证券组合理论是考虑了风险和收益，公开承认其证券组合理论是受到威廉姆斯的一部著作所启发的，他非常认同威廉姆斯的核心思想，但也认为这个理论是有些缺陷的。威廉姆斯在年出版了一本书《TheTheoryofInvestmentValue》（投资价值理论）。这个理论一直到现在，在投资类教科书中常见，他在该书中首倡股票内在价值。

资产价格由资产的内在价值决定是具有公理性质的论断。股票被吹得天花乱坠，到底价值几何？威廉姆斯认为股票的价值等于股票未来能够回馈股东所有的股利现值之和。股票内在价值是由股利水平决定的，一家公司现在、将来能够回馈股东，某个时点上能回馈多少，股利现值之和就是股票价值，这句话成了现在所有资产定价理论的唯一依据。包括债券，债券价值等于票面利息和期末本金现值之和，就是债券的内在价值。发展更晚一点的期权，得出的理论也是一样的，期权价值等于（风险中性世界）到期日期权收益期望值的现值（无风险收益率为折现率）。所以，威廉姆斯是近代资产定价之祖当之无愧。

一个法国人伯契里尔，年博士毕业，博士论文标题为《投机的理论》。该文后来颇受萨缪尔森、布莱克等推崇，用随机过程把股票价格的变化表示出来。萨缪尔森很多研究都受这个启发，后来很多期权定价都用了它的方法。内在价值的方法实际是资产估值“收益法”的发源地。资产估值方法中有个收益法，是个很重要，很有市场，最早就追溯到威廉姆斯。

和他同一时期的哥伦比亚大学的格雷厄姆，他有个很得意的学生名叫巴菲特，提倡价值投资，那时候内在价值也有人提及，但稍微比威廉姆斯总结的内在价值稍微早一点，他说内在价值没错，但很难具体刻画。格雷厄姆提出证券的基本面分析，也就是通过分析某个时点上所有公司的财务资料，尤其是资产负债表，当然也看其他的数据，来推测股票价格低估高估。从这个基本面里来推测这个公司未来有没有价值，并提供了一些分析方法。这个实际上是现在的重置成本法的来源。

马克思在《年经济学哲学手稿》中指出“人类创造了价值，劳动创造了资本”，劳动区分了人和动物，人类社会所有的享用支配都来源于劳动，是劳动价值论。劳动价值论提出之前还有效用理论，这个是在17世纪上半期提出来的，效用论是唯心主义的理论学说。马克思提出一个理论，即是劳动创造了价值，就是针对效用理论的。经济学的发展过程，就是用一个理论推翻另外一个理论，来实现理论上的完善。后来针对马克思劳动价值论又发展出“边际效应理论”，再往后的19世纪末期又出现颇具生命力的“均衡价格理论”，等等。

马克思《资本论》和资产定价之间的联系是劳动决定价值。资产价值完全取决于物化在内的社会必要劳动量。《资本论》中定义的社会必要劳动量是在正常生产条件下，在社会平均劳动熟练程度和劳动强度下，制造某种使用价值所需要的劳动时间。只要把社会必要劳动时间测度出来，资产价值等于单位劳动时间商品价值再乘社会必要劳动时间的数量就可以得到。它和均衡定价理论有差异，这是考虑到供给侧，没考虑到需求，拿它计算这个价值，在市场交换的时候不一定能成立。

基于“劳动价值论”，马克思花了好几十年时间著就了《资本论》。《资本论》首先是政治经济学，提出劳动价值主要是针对效用理论，要建立唯物主义标准，核心目的是要论证资本的罪恶和腐朽，论证资本主义的必然灭亡。劳动价值理论不是马克思最早提出的，比他早一百多年的亚当斯密就全面阐述了“劳动价值论”。《资本论》的核心思想是资本家控制生产资料，对工人榨取剩余劳动。但随着生产力水平的不断提高，这种榨取导致资本家和劳动者的矛盾不断激化，出现生产过剩，资本主义必然会经历危机，这种危机周而复始就会导致无产阶级觉醒，推翻资产阶级，掌握生产资料，保留自己的剩余价值，那么资本主义就必然会灭亡，就会过渡到共产主义了。

稍微总结一下，资产定价理论的早期演进，经历了现金流决定价值，也就是内在价值学说，基本面决定价值，边际效用理论，以及均衡价格论等。在这些之前，实际上还有17世纪初的效用决定理论，马克思的劳动价值理论，再往后还有边际效用理论，说资产价格取决于最后一位消费者的感受。

现在常用的基础定价理论是新古典经济学里的均衡价格论，由马歇尔年提出，20世纪均衡价值理论一直延用到现在，后来经济学理论、金融学理论都是用“均衡价格理论”。所以均衡价格理论是劳动价值论、生产费用论、边际效应理论的融合，构成了新古典经济学基石。现代的经济学，现代的金融学都是在新古典经济学基础上演化而来的。内在价值、基本面决定价值还是重置成本都是以均衡价格理论为基础的。

二、资产定价：被割裂的投资世界

1、主要两类割裂

不同的市场有不同的定价，主要有两类割裂：

一是供给方和需求方的割裂，资产定价或投资就看不同标的、公司给你提供的内在价值。按照威廉姆斯的投资理论，资产配置原则上应该将投资全部投向内在价值最高的公司。但是，现实中投资者的资产配置并非如此。资产价格还取决于需求侧或供求平衡，既要看不同标的内在价值，还要看风险水平，这就是马可维兹和威廉夏普的资产定价理论。把两个标的放在一块儿或者单独看两个标的，它们两个还不一样，因为构造组合之后风险发生了变化。第一方面的割裂是供求双方的割裂，考虑供求平衡，考虑收益和风险的权衡代表了资产定价理论的进步。

二是一级市场估值和二级市场定价的割裂。二级市场交易活跃，交易量大，从中国交易所交易数据统计，沪深两市累计成交量是千万亿级的水平，从股市建立之初到现在，一级市场发行股票，筹资总额也就20-30万亿的水平。从量上来看，所有搞金融的学者集中研究二级市场，二级市场数据也比较充分，从投资学讲资产定价理论讲的是二级市场的比较多。一级市场其实量也挺大的，但相比而言比较小。两个市场都不小，两个市场都有很多从业人员，都有它自己的圈子，两个市场每个市场谈自己估值时都有自己的语言，都有自己的标准，中间有相通的部分，但谈的不多。而且两个市场的估值理论和方法是有差异的。

一级市场的估值一般我们用的是“倍数法”和“绝对值法”，也就是你给一个公司或项目定价，他可能用了好几个比例和绝对估值；常用的有PE、PB和P/EBIT（价格/利息和税前利润）、PS（价格除以销售额）；还有格雷尼姆公式，巴菲特的老师提出的公式，也是采用倍数法，它比一般的倍数法稍微复杂一点。每种比例都有它相应的适用范围，同类型资产也有一些差异，总体来讲这种方法具有比较广泛的适用性。

绝对值法，用一个公式能计算出这个资产到底值多少钱，给出绝对额。绝对值法有股利折现模型DDM、自由现金流折现模型FCDM，有Black-Scholes方法（BS）期权定价理论，其中BS方法是计算公司权益的价值是多少，它等于以名义债务额为执行价格的看涨期权的价格。所以，可以直接套用BS的公司，用实物期权方法给项目和资产价值。此外，还有重置成本的方法，假如我不购买你公司，重新构建一个同类型公司的成本是多少，花多少钱，从此判断买标的或并购公司是否是明智的决策。

2、资产评估与资产定价

资产评估是资产定价一个特例。年代产生的资产评估行业，现有从业人员大概十几万人，全国资产评估公司多家。资产评估虽然改革开放以后就出现了，但是开展标准化的资产评估业务是年，国务院下发了国有资产评估管理办法，当时国家计委下属一个中国国际工程咨询公司，所有的重大国家投资和项目都要经过中国国际工程咨询公司评估，当然后来还有其他更多的公司，要按照国家评估办法评估投资项目的价值。后来年通过立法，所有的国有资产进行交易时，都要进行资产评估，需要经过资产评估师签字确认这个价值。

改革开放之前，我们是计划经济，可以说99%的资产都是国有的，严格意义上所有权不发生转移，资产从一个国有企业转移到另外一个国有企业，是左口袋到右口袋的问题，没有实际上的所有权转移，因此，资产定价没有意义。资产估值原则上意义也不太大，后来考虑国有企业的激励机制时，资产评估决定价值开始有些意义。80年代之前，其实资产定价是没有的，因为我们的资产都是国有的，连集体经济企业都几乎没有。这使得我们讲资产定价70年一下就缩成40年时间，前面的不用谈了，谈也没有什么实质性意义，因为没有所有权的转移。

资产评估归属于一级市场的评价方法。它两个应该是共通的，但是有差异的。比如资产评估中净现值、内部收益率，它实际是资产定价中的收益法，对未来的现金流进行测算，测算完之后才能计算净现值和内部收益率，所以是收益法。投资回收期是资产评估一个很常见的指标，它和一级市场评价的PE/PB方法也是类似的。表面上看，资产评估和资产定价是相似的，但实际具有本质差异。两者差异主要表现在：

(1)服务对象不同。资产定价服务的是所有资产所有权转移的；但资产评估主要是为国有资产价值转移划拨服务的。

(2)评估准则不同。资产评估以国家发布的准则为依据，也就是财政部发的资产评估准则，包括概算；但资产定价是服从于市场，服务所有的资产交易，和资产所有权转移。最近国资委又颁发了一个很重要的文件，明确要求了“混改”过程中的资产评估事宜。文件要求，混改中涉及价值的，需要用两种以上的评估方法。“混改”是涉及到所有权的转移，所以要求价值评估更准确，更接近市场，否则就可能面临国有资产流失的问题。这也从另外一个角度看出，资产评估原来不涉及混改的，都是国有企业和国有企业进行交易的，那就划转了，给一个数就行了。“混改”中的资产评估新要求就是要将资产评估更向资产定价靠近。

(3)从业人员也不同。资产评估有资产评估师，从事资产定价的有很多，有财务顾问、证券分析师、CFA等，都是服务于市场的。

(4)理论上的差异。资产评估和资产定价之间最核心的区别还是在理论上的差异。在发展出中国资产定价理论之前，我们所使用的是均衡价格理论。而资产评估是基于均衡价格论和劳动价值论，考量凝结在资产上有多少劳动，即便这个资产不值钱，它也要估出价值来，不一定符合市场。比如5亿资产可能都没用，都将被淘汰了，不产生价值。但资产转让记账的时候说这是5亿，转给你了，你接收的时候（价值）就是5个亿，含有劳动价值在里面，所以，资产评估既依赖均衡价格理论也使用劳动价值理论。

(5)资产评估方法也有差异。资产评估考虑的企业是持续经营，有个期限，来计算净现值，投资回报期都有期限，5年、8年还是15年，计算净现值也同样考虑期限问题。资产定价考虑的企业是永续经营，公司成立是永远存在的，至少评估的时候是考虑永久存在的。资产评估考虑负向溢出，你对社会的负面影响、成本；资产定价是考虑全部正向负向溢价的。

(6)目的性不同。我将资产评估定性为鉴定性估值，资产定价是价值发现，它发现价值，所以，两者在市场上有不同的功能。鉴定性估值对于真实价值无所谓，给你一个价格，交易就完了，到底真正值多少钱，双方都不太关心。资产定价的功能是价值发现，在市场上一项资产到底多少钱，便宜了就有别人去抢购，会有竞争的。国有企业之间的资产划转时，用资产评估方法就可以了，不用去发现价值；当所有权转移时就需要市场化定价方法。

前面讲的是一级市场定价。二级市场上的资产定价则另辟蹊径：风险定价。二级市场中的资产定价既不是看基本面也不是看现金流，而属于风险定价，即以风险水平来决定价值。转移的焦点发生变化了，也代表了资产定价理论的进步。二级市场定价

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