立足于规模制造优势,国邦医药动保弹性体现

（报告出品方/分析师：浙商证券孙建毛雅婷盖文化）

1国邦医药：从投入到释放，制造优势再强化

我们认为，国邦医药立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。

从收入构成看，年医药和动保板块分别占比66%、34%。

从收入增速看，年医药板块原料药主要品种受到疫情影响而销售量有所波动，导致医药板块整体增速约1.2%；动保板块主要由动保添加剂、氟苯尼考等品种增长带动，增速稳健（-年动保板块收入CAGR约21%）。

我们认为，-年公司的边际变化为：

①产能进一步释放，年三季报显示在建工程占总资产比例下降、固定资产绝对额增加明显；

②增量大产品商业化，动保产品强力霉素一期项目投产、商业化销售后，明显带动收入和利润增长。

展望-年，我们预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率进一步提升；动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放下制造规模优势强化，沙咪珠利等新型兽药进一步丰富品种梯队。

在两个板块的带动下，我们预计-年公司收入CAGR达到18.7%、运营效率改善；在规模效应强化、动保价格周期修复下，我们预计公司净利润率有望提升。

2产品：人用药产业链延展，动保新动能

2.1人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展

①收入构成看，年公司医药板块收入约29.6亿元（总收入占比65.7%），同比基本持平；具体产品构成看，我们预计克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等为公司医药原料药及中间体的较大产品。

②增长驱动看，我们预计原料药优势品种增长来自于全球制剂端平稳增长，-年传统产品（主要包括罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入CAGR为7.9%；增量品种如头孢类、沙班类等有望在-年开始贡献增量，带动医药板块-年整体收入CAGR在12.5%。

2.1.1传统品种：预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性

传统优势品种之克拉霉素：根据健康网数据统计，

①从出口量看，年中国克拉霉素原料药出口量吨，年1-9月出口量约吨，同比增长63%；

②从出口单价看，年1-9月出口均价约美元/千克，同比增长27%；

③从出口额看，年1-9月出口额约万美元，对应约6-7亿元；

④从出口量占比看，国邦占比约53%，远高于市场第二名。

⑤从国内市场看，根据Wind医院数据库，年国内阿奇霉素相关制剂销售额1.9亿元（医院数据，未放大）；从销售量及制剂规格，我们反推年国内表观需求量约-吨，综合考虑到制剂过程损耗、收率等因素，我们预计国内总需求量在-吨。

我们认为，考虑到公司在该产品的竞争力和下游制剂销售阶段，我们预计公司该品种的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。

传统优势品种之阿奇霉素：根据健康网数据统计，

①从出口量看，年中国阿奇霉素原料药出口量吨，年1-9月出口量约吨，同比下降7%，我们推测可能和新冠疫情对终端用药需求扰动有关；

②从出口单价看，年1-9月出口均价约美元/千克，同比增长4.1%；

③从出口额看，年1-9月出口额约1.25亿美元，对应约8-9亿元；从出口量占比看，国邦占比约25%，明显高于市场第二名。

我们认为，考虑到公司在该产品的竞争力和下游制剂销售阶段，我们预计公司该品种的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。

优势品种之硼氢化钠：

①从该品种的应用领域看，根据年2月14日《投资者关系活动记录表》，硼氢化钠“涉及医药、农药、造纸、环保等领域，硼氢化钠本身是抗病毒药物（包括抗艾滋病药物）的关键中间体，拉米夫定等，菊酯类农药产品也在大量使用硼氢化钠，造纸的脱墨和漂白，土壤重金属离子修复等行业都需要”，招股书也显示该产品同时为公司氟苯尼考的中间体。

②从产能看，根据公司年4月21日《投资者关系活动记录表》，“公司目前拥有液体硼氢化钠产能为60,吨，固体硼氢化钠产能4,吨。依托原有车间改扩建新增年产40,吨液体硼氢化钠项目计划年6月份完成建设。同时投资新建的6,吨固体硼氢化钠、40,吨液体硼氢化钠项目已取得项目备案证明，在积极推进中，公司目前硼氢化钠产销两旺”。

③从公司的竞争力看，我们预计公司处于市场领先地位，随着产能释放、工艺优化，我们预计公司产品全球市占率有望进一步提升。

2.1.2新品种：看好大品种新立项、头孢产业链延展

看好公司新品种推进下医药原料药及中间体业务增长持续。根据国邦生命科技产业园项目环评，我们发现公司在最近5年内专利到期的产品如沙班类、列汀类强化了产能建设，同时在头孢产业链持续延展，我们认为随着公司新品种注册申报、国内外客户拓展、产业链延伸等举措，有望给公司收入稳定增长提供有效支撑。

2.2动保：品种梯队完善，新产品增添新动能

品种梯队丰富、大产品占比领先，预计优势产品扩产、新产品上市支撑增长。

①市场总量：根据中国兽药协会数据，年中国兽药销售额约亿元、年约+亿元，-年五年CAGR约10%；年销售额中原料药占比约33%、化学制剂占比约55%，原料药销售额中抗微生物药占比83%、抗寄生虫药占比14%，化学制剂销售额中抗微生物药占比70%。

②国邦特点：年公司动保收入15.3亿元、-年CAGR约21%、年收入占比34%，从销售额构成看，氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%；

从产品布局看，我们结合中国兽药信息网获批数据对比了国邦医药和国内部分兽药公司的产品布局，从品种布局完整性看，国邦在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，此外在新型抗球虫药领域也有新品种上市，我们认为相对于国内的主要竞争者，我们认为国邦的竞争优势体现为大产品产业链布局完整且产能充足（氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富，随着强力霉素等产品产能释放及销售，我们预计-年公司动保收入CAGR有望达到29.3%。

优势品种之氟苯尼考：

①从出口量看，根据健康网数据统计，年中国氟苯尼考原料药出口量吨，年1-9月出口量约吨，同比增长41%。

②从单价看，年1-9月出口均价约70.4美元/千克，同比下降12%；根据中国兽药饲料交易中心数据，年1-4月氟苯尼考原料药价格显著下降，我们认为可能和猪周期及氟苯尼考新工艺产品上市有关，4月以来随着下游需求修复，该品种价格有所回升。

③从出口额看，年1-9月出口额约1.59亿美元，对应约11-12亿元。

④从供需格局看，根据公司年8月23日《投资者关系活动记录表》，“氟苯尼考、盐酸多西环素大概各有6吨左右的市场规模，目前产能主要在国内”，从公司的产能看，我们

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